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出品：Bruce
編輯：Yaoyao, Lisa
2022年，DODO Research 發(fā)布了《流動性不是全部：整體視角看 10 個穩(wěn)定幣項目》的研究報告，提出了一個穩(wěn)定幣綜合分析框架，從資產(chǎn)、負債、流動性、使用場景四個方面綜合分析穩(wěn)定幣項目，并使用這個分析框架對 10 個穩(wěn)定幣項目進行了分析。
在 2022年中，Luna(UST) 崩盤后，穩(wěn)定幣賽道經(jīng)歷了一段時間的沉寂，整個穩(wěn)定幣賽道也隨大盤下降。在 2023 年 3 月 11 日，SVB?崩盤引發(fā)的 USDC?脫錨又一次沖擊了整個加密市場。USDC?作為整個 DeFi 基礎(chǔ)計價單位和基礎(chǔ)抵押品，其脫錨引發(fā)了市場恐慌和大量的定價失真，市場經(jīng)歷了一次嚴重的流動性危機。
隨著美聯(lián)儲推出 BTFP 工具向銀行體系注入大量資金，美國財政部提供 500 億美元信貸，SVB 的儲戶得到了保護，USDC 恢復(fù)錨定。雖然危機告一段落，但是美國銀行體系的風險卻是懸在每個金融參與者頭上的一把利劍。陰霾并未真正散去，借此機會，我們重新按照穩(wěn)定幣綜合分析框架更新了頭部項目的動態(tài)，包括資產(chǎn)、流動性分析等，并在我們的列表里加入了對 Curve 穩(wěn)定幣和 AAVE 穩(wěn) 定幣 GHO 的分析。
本次報告中的 10 個穩(wěn)定幣包含：crvUSD、GHO、LUSD、USDT、USDC、UST、DAI、FRAX、MIM、FEI。
內(nèi)容更新
對 Curve?穩(wěn)定幣，AAVE 穩(wěn)定幣 GHO 以及 LUSD 的分析。
在中心化穩(wěn)定幣中，更新對 USDT、USDC 的相關(guān)分析和數(shù)據(jù)。
在去中心化穩(wěn)定幣中，更新 DAI、Frax 的相關(guān)分析和數(shù)據(jù)。
刪除了穩(wěn)定幣項目 Float、AMPL、ESD。
五月，Luna?崩盤，UST?大幅脫錨，沖擊著本就低靡的市場。無數(shù)協(xié)議遭到清算，穩(wěn)定幣市場遭受短期沖擊。據(jù) Coingecko?和Defillama?數(shù)據(jù)，穩(wěn)定幣總市值在 Luna 崩盤后跌去 5.34%?，DeFi TVL 下降 43%?。市場劇烈波動，等到硝煙散去，人們才意識到，穩(wěn)定幣項目的資產(chǎn)端原來如此重要。
回過頭看，人們發(fā)現(xiàn)先前一往無前的算穩(wěn)項目幾乎都是跛腳的巨人，建立在不可持續(xù)的信用擴張之上。穩(wěn)定幣項目的整體性被人們選擇性忽視，畢竟彼時的人們認為，資產(chǎn)可以借預(yù)期憑空創(chuàng)造，極端的流動性危機只存在于假設(shè)之中，人們沉浸于信用擴張帶來的高杠桿中。然而血淋淋的現(xiàn)實敲醒了人們，擠兌開始發(fā)生，資產(chǎn)不足兌付。
? 要以整體視角審視穩(wěn)定幣項目，從資產(chǎn)、負債、流動性、使用場景四個方面分析。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了穩(wěn)定幣項目的償付能力，負債結(jié)構(gòu)決定了穩(wěn)定幣項目的償付結(jié)構(gòu)，流動性機制體現(xiàn)了短期穩(wěn)定如何實現(xiàn)，而使用場景是人們對穩(wěn)定幣的需求根源所在。
? USDT 和 USDC 都有在短時間內(nèi)承受數(shù)百億美元兌換的能力，但是相比之下，USDC 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)定，應(yīng)對極端流動性危機的能力更強。
? UST?崩盤的深度原因在于預(yù)期性資產(chǎn)(Luna)的市值不能反映真實兌現(xiàn)價值，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴重失衡，同時，負債結(jié)構(gòu)畸形，?75%?的負債由 Anchor吸收，使用場景局限在生態(tài)內(nèi)部。
? DAI?的儲備資產(chǎn)十分穩(wěn)定且多樣化，目前仍以最安全的去中心化穩(wěn)定幣自居，但其作為交易對結(jié)算資產(chǎn)離 USDC 仍有較大差距。 而?MakerDAO 為用戶提供的存款利率也常被人詬病，用戶持有 DAI 的主觀能動性也不足。
?FRAX 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相比 UST 十分穩(wěn)定，且未來將轉(zhuǎn)向足額抵押。
? 資產(chǎn)的選擇對穩(wěn)定幣項目至關(guān)重要，且越高波動率的資產(chǎn)應(yīng)該對應(yīng)越高的抵押率，在資本效率和穩(wěn)定之間，應(yīng)該優(yōu)先保證穩(wěn)定。
? 依靠市場套利維持穩(wěn)定的項目，極端行情下套利機制有可能失效，依靠協(xié)議本身管理流動性效率低。
? 無抵押的穩(wěn)定幣已經(jīng)被證明無法長期支撐其債務(wù)發(fā)行，最終都將轉(zhuǎn)向足額抵押的穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣從來都不能只看流動性上的創(chuàng)新，而要以整體視角審視。資產(chǎn)保證了兌付，負債決定了償付結(jié)構(gòu)，流動性管理確保穩(wěn)定幣能經(jīng)受短期沖擊，而使用場景是擴張的源頭。某一方面的極端突出可能會帶來短期上的迅速擴張，但只要有一個方面的短板就宣告了長期上的滅亡。
穩(wěn)定幣項目要通盤考慮資產(chǎn)，負債，流動性和使用場景。設(shè)計上的高瞻遠矚才能讓穩(wěn)定幣項目走的更遠。看似簡單的資產(chǎn)和負債端，恰是人們所忽略的， 而資產(chǎn)和負債端的設(shè)計復(fù)雜度和設(shè)計選擇范圍都非常的深和寬， 流動性管理上的設(shè)計也不能局限于變相加杠桿，更應(yīng)考慮到償付期現(xiàn)，而使用場景是項目的出發(fā)點，要綜合考慮團隊自身的資源稟賦和歷史條件，努力抓住歷史機遇。
本文將從資產(chǎn)、負債、流動性和使用場景這四個維度，對具有代表性的 10 個穩(wěn)定幣項目進行分析。在具體分析之前，分別對資產(chǎn)、負債、流動性和使用場景進行歸納，厘清一些概念和框架。
資產(chǎn)端是穩(wěn)定幣項目關(guān)鍵一點。在資產(chǎn)端，需要關(guān)注儲備資產(chǎn)的選擇，各資產(chǎn)的比例，以及抵押率。這些要素構(gòu)成了穩(wěn)定幣項目的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
儲備資產(chǎn)是指項目用來支撐穩(wěn)定幣兌付的具有價值的資產(chǎn)。MulticoinCapital?在 2018??年的穩(wěn)定幣概述中提到，穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn) 有法幣， 鑄幣稅股票和數(shù)字資產(chǎn)。Dimitrios Koutsoupakis 在 2020 年的論文中認為，儲備資產(chǎn)有主權(quán)國家信用，生態(tài)內(nèi)代幣資產(chǎn)和生態(tài)外代幣資產(chǎn)。結(jié)合多種文獻，我們認為儲備資產(chǎn)有四大類：
?主權(quán)國家信用：主權(quán)國家發(fā)行的信用貨幣即法幣，以及法幣計價的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，如貨幣市場基金，商業(yè)票據(jù)，公司貸款，國債，大額存單等。USDT、USDC 等法幣抵押的數(shù)字資產(chǎn)視作主權(quán)國家信用。
?實物資產(chǎn)：貴金屬和可以進行交割的實物商品，如黃金，白銀，石油，天然氣等。
?數(shù)字資產(chǎn)：運行在區(qū)塊鏈上，去中心化的，具有一定市值和流動性的數(shù)字貨幣，以及可以兌換數(shù)字貨幣的衍生 Token 和生息資產(chǎn)等，如 BTC，ETH，WETH?等。
?預(yù)期性數(shù)字資產(chǎn)：項目的原生代幣或鑄幣稅股票(SeigniorageShare)，由市場形成交易價格，受預(yù)期影響大，如 Luna，F(xiàn)XS
由于各種資產(chǎn)的波動性和流動性不同，所以不同的資產(chǎn)比例有不同的償付能力。而抵押率需要適應(yīng)資產(chǎn)的選擇和比例，整體上來看，高波動性資產(chǎn)抵押率高，低波動性資產(chǎn)抵押率低。由于大部分穩(wěn)定幣項目不是單一資產(chǎn)，所以如何調(diào)整資產(chǎn)比例，選擇合適的抵押率就是非常重要的。資本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，它能反映出項目的償付能力，在極端行情下的承壓能力，以及對預(yù)期的支撐。
負債端是穩(wěn)定幣項目發(fā)行的所有未償付的購買力，是所有流通中的穩(wěn)定幣價值之和。
負債結(jié)構(gòu)包括負債規(guī)模，流通分布。
負債是流通中的穩(wěn)定幣，對于一個穩(wěn)定幣項目來說，如何擴張負債，哪些協(xié)議是可以接入的，風險幾何，如何平衡負債的償付結(jié)構(gòu)，如何穩(wěn)定負債擴張的速度和負債端的結(jié)構(gòu)，都是需要考慮的。
負債規(guī)模易查。而鏈上數(shù)據(jù)可追可查，可以準確看到穩(wěn)定幣的分布情況。但是，由于 DeFi?發(fā)展尚出于早期，大量的籌碼交換依舊集中于中心化交易所，一些中心化的協(xié)議也會吸納穩(wěn)定幣，所以，在現(xiàn)階段準確刻畫負債結(jié)構(gòu)是不可能的，只能判斷大致的分布情況。
在現(xiàn)階段，負債結(jié)構(gòu)上的分析上的意義在于識別異常值和極端不平衡情況。雖然不能精確得到流通分布，但是某一協(xié)議的異常變化和極端不平衡的比例結(jié)構(gòu)是可以捕捉到的，通過提前警示，可以預(yù)知風險來源，及時調(diào)整可以規(guī)避風險。
流動性是指穩(wěn)定幣兌現(xiàn)的難易程度。流動性管理包括穩(wěn)定機制，流動性分配。而極端承壓測試可以預(yù)測在極端情況下一個穩(wěn)定幣項目能夠承受的擠兌規(guī)模。
流動性上的創(chuàng)新是上一時期穩(wěn)定幣項目發(fā)力的重點，各種各樣的算穩(wěn)機制被開發(fā)出來，并投入實驗之中。這些項目為后來者提供了 寶貴的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，尤其是 Luna 的崩盤。我們認為，在穩(wěn)定機制上，可以分為兩大類：
法幣一比一結(jié)算：理論上是用戶在出入金時自動鑄造和銷毀 Token，實踐上都會采用緩沖的方式分批鑄造和銷毀 Token。USDT、USDC?等法幣抵押項目使用這種方式。
算穩(wěn)機制：算穩(wěn)機制層出不窮，在實踐中主流的有以下幾類：
鑄幣稅股票機制：協(xié)議中穩(wěn)定幣的價值是固定的，可以兌換等值項目的原生代幣。通過套利者來穩(wěn)定市場價格。
協(xié)議控制資產(chǎn)：智能合約控制資產(chǎn)，直接調(diào)控市場上的交易池。
超額抵押清算：將抵押品按照超額抵押率存入?yún)f(xié)議，觸及一定的比率時清算。
流動性分配主要有兩種，分配給套利者或協(xié)議直接與交易池交互，依靠套利者市場行為可以提高效率，但是面臨極端行情下失控的風險，由協(xié)議直接增發(fā)會面臨安全風險和效率問題。
使用場景是當前所有穩(wěn)定幣的癥結(jié)所在，是穩(wěn)定幣項目擴張的源泉。
穩(wěn)定幣的需求根本上來源于使用場景。目前對傳統(tǒng)支付場景的滲透率低，不過我們可以著眼于未來。
主權(quán)國家發(fā)行貨幣自帶使用場景， ?一個國家內(nèi)部的商品交易，結(jié)算，信用擴張等都靠法律強制力和政府強制力保證。而 web3 的世界沒人規(guī)定你使用什么協(xié)議， 也沒有一個實體大到能壟斷絕大多數(shù)用戶， 更沒有一個協(xié)議能打通一個主權(quán)國家級別的線下使用場景，因此選擇什么樣的使用場景，很大程度上決定了一個穩(wěn)定幣項目的增長空間。
我們認為穩(wěn)定幣項目可以先接入某一細分場景，再進行拓展，而未來大的歷史機遇在于虛擬世界的價值交換，隨著 DID， ?Gamefi，元宇宙的發(fā)展，穩(wěn)定幣的使用場景將會爆發(fā)，而這些場景對于法幣來說是陌生的戰(zhàn)場。
接下來，我們將以整體視角分析 10 個穩(wěn)定幣項目，先從法幣抵押的 USDT 和 USDC 開始。
資產(chǎn)
crvUSD?尚未披露其儲備資產(chǎn)的選擇和結(jié)構(gòu)，從白皮書設(shè)計機制來考慮，BTC、ETH、CRV 都是潛在的選擇。
負債
根據(jù) crvUSD 的白皮書設(shè)計，crvUSD?的發(fā)行量即負債總量將主要取決于抵押品的數(shù)量，
而負債結(jié)構(gòu)將取決于發(fā)布后的使用場景的分布。
流動性
? 流動性管理
crvUSD 的核心創(chuàng)新是提出了一種新的流動性管理方式，LLAMMA?機制。與正常的設(shè)定固定點位清算抵押物的機制不同，LAMMA?可以在抵押物價格下降時，逐步地將抵押物清算，換成 USD 資產(chǎn)，而非下降到某一個清算價格再清算抵押物。這個設(shè)計使得抵押物可以在價格下降時清算出更多的價值，從而使整個體系更加穩(wěn)定。
來源：crvUSD 白皮書
crvUSD?依舊屬于超額抵押型的穩(wěn)定幣項目，依然存在抵押物價值下降，穩(wěn)定幣脫錨的問題。
crvUSD?會在價值不足時銷毀穩(wěn)定幣以保持錨定。
使用場景
crvUSD 潛在的最大使用場景來源于 Curve 本身，在鏈上，Curve?鎖定了大量的穩(wěn)定幣流動性以及抵押品，用戶將抵押品抵押鑄造 crvUSD，而 crvUSD?本身也可以方便地接入其他穩(wěn)定幣的流動性。
資產(chǎn)
GHO是超額抵押的去中心化穩(wěn)定幣。根據(jù)已披露的信息，GHO 支持的儲備資產(chǎn)包括 ETH、AAVE、LINK、DAI 和 USDC。而根據(jù)最新的提案，原生代幣 AAVE 的抵押率是 400%?，且占總儲備資產(chǎn)的比例不能超過 25%?。
折現(xiàn)率和關(guān)鍵參數(shù)均由 AAVE DAO 決定。
負債
GHO?的鑄造和銷毀均由發(fā)行方(Facilitator) 執(zhí)行， 雖然有發(fā)行方的存在， 但是發(fā)行方鑄造銷毀 GHO 的規(guī)則都是公開透明在鏈上的，且發(fā)行方的準入以及發(fā)行總量的上限由AAVEDAO決定。
GHO?本身在 AAVE中不可以作為抵押資產(chǎn)，這使得 GHO 無法在 AAVE 中被貸出，GHO 的鑄造將主要基于用戶需求。
目前?AAVE DAO 批準了兩個發(fā)行方，AAVE V3 Ethereum Pool 和 Flash Minter。
GHO的發(fā)行方規(guī)劃如下，涵蓋抵押發(fā)行到無抵押發(fā)行。這種設(shè)計的優(yōu)勢是，AAVE 提供一個穩(wěn)定幣發(fā)行的框架，其他實體可以申請成為發(fā)行方，可充分發(fā)揮各個發(fā)行方在其資產(chǎn)領(lǐng)域的優(yōu)勢來支持穩(wěn)定幣的發(fā)行。
來源：GHO 官方文檔
流動性
??穩(wěn)定機制
GHO?1:?1 硬錨定美元，假如 GHO 的市場價值脫錨，套利者可迅速抹平價差。假如 GHO 的市場價格高于 1 美元，
套利者可以抵押資產(chǎn)借出 GHO，然后在市場上拋售 GHO，歸還貸款，完成套利，使得 GHO 市場價格下降，反之亦然。
使用場景
GHO 潛在的最大使用場景依然是 AAVE 本身，雖然 AAVE 禁止 GHO?作為抵押資產(chǎn)，
但是通過在市場上兌換其他的穩(wěn)定幣，依然可以實現(xiàn)相同的效果，
AAVE?將通過這種方式變相成為 GHO 的使用場景。
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
由于 LUSD?只允許用戶使用 ETH 作為抵押品，因此 LUSD 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一，全都由 ETH 組成。
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics March 24 2023?
??資產(chǎn)分析
目前來看，LUSD 的平均抵押率較高，有近 7 億美元的 ETH 作為儲備資產(chǎn)，支撐了 2.6 億美元的 LUSD 發(fā)行，平均抵押率為 269.6?%。即使考慮到極端市場情況，以 ETH 的資產(chǎn)質(zhì)量以及這個水平的抵押率，
也可以認為 LUSD 的儲備資產(chǎn)是充足的。結(jié)合其創(chuàng)新的流動性管理方式，LUSD 脫錨的風險較小。
負債
??負債結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics March 24 2023?
發(fā)行的 LUSD 有 64.1% 存入在 Stability Pool 中，這部分可以獲得抵押資產(chǎn)清算的收益，也是維持 LUSD?錨定的重要一環(huán)。StabilityPool的作用詳見流動性部分。剩下的 LUSD 基本存在各大 DEX 的流動性池中，CEX 較少。
還有 25%?未知，其中一部分是被用戶被動持有的，未知部分的比例在上升，尤其是 USDC 脫錨之后，LUSD 的持有量上升。USDC 脫錨后，市場想要尋找一個去中心化程度較高，儲備資產(chǎn)充足的穩(wěn)定幣，而 LUSD?是目前比較符合市場需求的項目。
??負債分析
LUSD?的發(fā)行大部分用來獲取資產(chǎn)清算收益，并沒有進入流通，這其實導(dǎo)致了一個問題，即 LUSD 在 DEX 中的深度較小，
流動性較差，這對于拓寬使用場景來說是不利的。被動持有的比例上升，且占比僅次于 Stability Pool，
這說明 LUSD?有相當大的避險屬性，滿足了市場對于避險去中心化穩(wěn)定幣的一部分需求。
流動性
? 流動性管理
LUSD?的流動性管理基于其獨特的清算和贖回機制，從而實現(xiàn)錨定。
清算機制
每個用戶抵押 ETH?會形成一個金庫(Trove)，當金庫的抵押率下降到 110% 時，該金庫會被清算，抵押資產(chǎn)歸于 StabilityPool，而 StabilityPool?中相應(yīng)數(shù)量的 LUSD?會被銷毀。這會導(dǎo)致，Stability Pool 獲取了抵押資產(chǎn)，用戶受到 10% 的資產(chǎn)損失，相應(yīng)數(shù)量的 LUSD被即時清算，LUSD 保持錨定。
在穩(wěn)定池中的 LUSD?被清算完的時候會被觸發(fā)一個債務(wù)重新分配機制。協(xié)議會將倉位按風險從高到低排序，然后逐個將高風險倉位的貸款和抵押物分配給低風險的倉位。
這個獨特的清算機制鼓勵用戶將 LUSD 存入 Stability Pool?中，因為用戶可以從資產(chǎn)清算中獲得收益，同時也激勵用戶在抵押資產(chǎn)時選擇較高的抵押率，因為較低的抵押率會使得金庫的抵押資產(chǎn)更易被清算。且鼓勵用戶將抵押率提高以降低自身倉位的風險，因為 當 StabilityPool 失靈時，高風險倉位的抵押物會被優(yōu)先清算。
贖回機制
LUSD?可以隨時贖回價值 1 美元的 ETH，這就形成了套利機制。當 LUSD 的市場價值低于 1 美元時，套利者在市場買入 LUSD，在協(xié)議中贖回 1 美元的 ETH，完成套利，LUSD?的價格上升至 1 美元。Liquity?會在贖回時收取贖回費，它的計算公式為基本費率 * 贖回的 ETH。它隨每次贖回而增加， ?但如果沒有新的贖回發(fā)生就隨時間推移而遞減。這樣做的目的是用較高的費用限制大量的贖回， ?并在大量贖回后直接限制借入。
風險管理機制
Liquity?還采用風險分層的管理機制。首先， ?Liquity?使用整個協(xié)議的抵押率來衡量整體的風險水平，當整個協(xié)議的總抵押率大于150% 時為低風險，小于 150% 為高風險。低風險時，用戶只要保持倉位抵押率大于 110% 就不會被清算。高風險時，抵押率小于 150% 的都有被清算的風險，且用戶在開新倉時也需要保證大于 150% 的抵押率，直到協(xié)議恢復(fù)低風險。
??流動性極端承壓測試
LUSD?的流動性承壓可以通過兩個關(guān)鍵指標來衡量， ?ETH價格以及協(xié)議整體抵押率。以當前的資產(chǎn)狀況和總抵押率，即 ETH 價格在1800 左右，總抵押率為 2?69% 的情況下，當 ETH 跌到 1000 美元左右時，協(xié)議整體抵押率會降至 150% 左右，繼續(xù)下跌會使得協(xié)議進入高風險狀態(tài)，高風險狀態(tài)下，清算會變得更加頻繁，可以視為流動性緊張。
使用場景
目前來看，LUSD?的使用場景比較匱乏，主要的使用場景只有兩個，一個是將 LUSD 存入 Stability Pool，吃資產(chǎn)清算的收益，一個是被動持有降低風險。
USDT?相比我們?nèi)ツ?5 月 10 號的觀察，最大的變化是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。
? USDT?的發(fā)行量在去年 12 月曾經(jīng)一度跌至 650 億美元，目前發(fā)行量 761 億美元，與去年發(fā)文時沒有太大差別，在?USDC 脫錨時，USDT 的鑄造量大幅增加。
數(shù)據(jù)來源：TetherTransparencyMarch 20 2023?
? 可以看出， ?在 USDT 儲備資產(chǎn)中， ?現(xiàn)金及其等價物的比例變化不大， ?但是現(xiàn)金及其等價物的結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改變， ?商業(yè)票據(jù)被清空，貨幣市場基金的比例大幅增加，從 4.55% 上升至 13.39%?，美國國債的比例也發(fā)生了大幅增加，從 52.41% 上升至 71.2?5%?。
數(shù)據(jù)來源： ?coinmarketcap.com March?20 2023?
? 由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善，USDT?應(yīng)對擠兌的能力有所增強，極端情況下可以應(yīng)對 550 億美元左右的擠兌。
但同時由于 USDC 事件暴露出來了中心化穩(wěn)定幣在傳統(tǒng)金融側(cè)的風險，USDT 其實也面臨同樣的問題，
即銀行業(yè)危機造成的資產(chǎn)減值風險以及流動性風險。
? 負債端并沒有明顯變化，USDT的主要使用場景仍然是交易和作為法幣出入金通道。
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
由于 LUSD?只允許用戶使用 ETH 作為抵押品，因此 LUSD 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一，全都由 ETH 組成。
USDT?的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如上圖所示，有 80% 以上的現(xiàn)金及其等價物，這部分有 50% 左右的美國國債，?10% 左右的貨幣基金和現(xiàn)金，
以及 35%?左右的商業(yè)票據(jù)和存單。有 5% 左右的資產(chǎn)是公司債券， 基金和貴金屬， 5% 左右的資產(chǎn)是貸款， 5% 左右的資金用于投資。截止到 5 月 16 號，總資產(chǎn)規(guī)模在 760 億左右。
? 特點
整體上來看， ?USDT?的資產(chǎn)幾乎都是以法幣計價的， ?而法幣代表了主權(quán)國家信用。但是從結(jié)構(gòu)上來看， ?細分資產(chǎn)， ?流動性， ?質(zhì)量等都是有所區(qū)別的。 ??美國國債、現(xiàn)金、貨幣市場基金是其中流動性最高的部分，這部分占總資產(chǎn)的比例大概是50%?左右?，收益率比較低，但是質(zhì)量最高。其他部分是 Tether?公司用來盈利的部分，流動性和安全性稍低。整體資產(chǎn)中， ??風險最大的是商業(yè)票據(jù)?。結(jié)構(gòu)與商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很像，Tether?的盈利很大一部分來自于持有美國國債，商業(yè)票據(jù)，發(fā)放貸款和投資帶來的收益。
Tether?的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較 21 年已經(jīng)發(fā)生了很大變化，最大的變化就是商業(yè)票據(jù)占比大幅下降，從 60% 降到現(xiàn)在的 30% 左右，而更多 的換成了國債和貨幣市場基金。
USDT的抵押率是百分百法幣抵押，屬于全額抵押的穩(wěn)定幣。
??資產(chǎn)分析
USDT?是中心化的穩(wěn)定幣項目，資產(chǎn)上最大的優(yōu)勢在于， ?其持有的是傳統(tǒng)金融中比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在保持資產(chǎn)流動性的同時，能夠借助傳統(tǒng)金融成熟的市場，持續(xù)帶來收益?，這部分完全可以支撐整個團隊。但 Tether?最大的風險也在于其中心化的管理和資產(chǎn)的暴雷，我們可以看到，商業(yè)票據(jù)，投資，貸款，公司債券，這幾個風險較高的資產(chǎn)，總計占總資產(chǎn)的 47.14%?，在發(fā)生流動性危機和局部信用危機的時候，無法償付的風險變高。而且 Tether?并沒有披露過其高風險資產(chǎn)的壞賬率等，存在一定的不透明。
負債
??負債結(jié)構(gòu)
Tether?的負債主要是流通中的 USDT，其中，發(fā)行在 TRON 和 ETH 上的 USDT 最多，占總額的 90% 左右，
這些負債，以各種形式存在于交易所，智能合約和個人錢包中。
??負債分析
Tether?的負債在?DeFi 里并不多，Tether 在 DeFi 場景中的使用率低于 USDC，因此很大部分的負債集中于交易場景，因此，這樣的負債結(jié)構(gòu)就要求 Tether?做好充分的流動性管理，提供充足的流動性。
流動性
? 流動性管理
USDT的穩(wěn)定機制是法幣一比一結(jié)算，如下圖所示。但在具體操作上，Tether 不是連續(xù)發(fā) USDT，
即 Tether 在收款后到新發(fā) USDT 是有時間差的，鑄造 USDT 通常是一次鑄造大量 USDT，
在發(fā)行上也需要經(jīng)過授權(quán)流程。
來源：Tether?白皮書
USDT 贖回法幣的過程，對于 Tether 來說，是應(yīng)對用戶提現(xiàn)的過程。Tether?應(yīng)對提現(xiàn)，首先是通過其流動性最高的資產(chǎn)，銀行存款和貨幣基金，這部分大概是 10%?，能夠應(yīng)付短期大量提現(xiàn)需求，其次，美國國債的流動性稍差，這部分占 40% 左右，在極端行情下有面臨市場流動性危機而資產(chǎn)貶值的風險，其他資產(chǎn)流動性較差，短期變現(xiàn)較困難。其次， ?Tether還設(shè)立了股東資本緩沖以應(yīng)對短期大量提現(xiàn)需求，有 1.6 億左右。
在流動性分配方面，Tether?是直接把流動性分配給通過其合約入金的用戶，新 token 以這種形式發(fā)放到市場上，Tether 有 USDT 緩沖，當?USDT 不足時，會鑄造新的 USDT 投放到市場上。
??流動性極端承壓測試
我們來考慮一下， ?USDT 在極端市場行情下，能承受的擠兌極限， ?USDT 的資產(chǎn)，能立即兌付的， ?10%?，大概 80 億。美國國債市場現(xiàn)貨交易額在 5000 億美元以上，在市場流動性不出現(xiàn)大問題的情況下(美國國債在過去只閃崩過 3 次) ?，我們可以假設(shè) Tether?的美國國債可以迅速變現(xiàn)， ?這部分資金大概在 380 億左右， ?加上前面的 80 億現(xiàn)金， ?基本上可以在短期內(nèi)應(yīng)付440?億美元的兌現(xiàn)規(guī)模。疊加恐慌因素，在歷史上也沒有出現(xiàn)過超過 50% 的擠兌，因此可以認為 USDT 在極端行情下是可以保持流動性充足的。
使用場景
USDT 最大的使用場景是數(shù)字貨幣交易。根據(jù)數(shù)據(jù)分析平臺 Nansen 的數(shù)據(jù)， ETH上持幣前十的地址有七個是交易所地址，包括六個中心化交易所和一個 DEX(Curve)，而 USDT?在數(shù)字貨幣交易外的其他場景上，表現(xiàn)乏力，尤其是在 DeFi?應(yīng)用上的占比，顯著低于 USDC。 ?USDT也是其他穩(wěn)定幣流動性的接入對象，即其他穩(wěn)定幣的一個錨定物，同時也成為了一部分穩(wěn)定幣項目的儲備資產(chǎn)。
USDC?相比去年，發(fā)行量大幅下降，且經(jīng)歷了 SVB 事件，發(fā)生了歷史上最為嚴重的脫錨。
??USDC 在去年 5 月 10 號的發(fā)行量是 500 億美元左右， ?現(xiàn)在 USDC 的發(fā)行量已經(jīng)下降至 369 億美元， ?大量的 USDC 被贖回成法幣。在脫錨事件之后，USDC?的發(fā)行量一直在減少，目前來看并沒有企穩(wěn)的趨勢。
? USDC?的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有一定的變化，其資產(chǎn)儲備全由銀行存款和短期美國國債組成，目前有 81 億的銀行存款，占總資產(chǎn)的2?1.95%?。
? USDC?在近期遭受大量的贖回提現(xiàn)，本身沒有問題。但是風險來源于 Circle?的存款銀行支不支持大量的現(xiàn)金提現(xiàn)，有沒有流動性問題，這屬于傳統(tǒng)金融的范疇，因此，我們只能假定，在銀行不出問題的情況下，USDC 可以應(yīng)付幾乎全部的贖回需求。
數(shù)據(jù)來源：Circle USDC Transparency March 20 2023?
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
USDC 最后一次披露資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是在 2021 年五月，如上圖所示，可以看出，Circle 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和 Tether?有著明顯的區(qū)別。
Circle對現(xiàn)金及其等價物的計算并沒有包含美國國債，大額存單和商業(yè)票據(jù)?，只包含銀行存款和貨幣市場基金，均能即時兌付。Circle?現(xiàn)金資產(chǎn)的比例高達 61%?，而Tether 銀行存款加貨幣市場基金僅有不到 10%?。大額存單占比為 13%?，美國國債占比 12%?，商業(yè)票據(jù)和公司債券合計占比 14%?，其他資產(chǎn)僅占比 0.2%?。
? 特點
USDC?的資產(chǎn)特點就是 高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)占比很高?，高風險的公司債券和商業(yè)票據(jù)占比僅 14%?。Circle?的投資業(yè)務(wù)一部分由其控
股的 SeedInvest實施，用 USDC 投資項目。
USDC的抵押率是百分百法幣抵押，屬于全額抵押的穩(wěn)定幣。
??資產(chǎn)分析
USDC?高現(xiàn)金資產(chǎn)占比使得其能應(yīng)對短期大量的提現(xiàn)需求，有助于穩(wěn)定預(yù)期防止擠兌，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較合理。USDC?發(fā)生流動性危機 的可能很少， 因為他的現(xiàn)金占比商業(yè)銀行還要高很多， 能夠應(yīng)對短時間的大量提現(xiàn)需求。但是同時， Circle的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不是定期披露，在透明度上依舊面臨著問題，這也是中心化穩(wěn)定幣項目無法避免的。
負債
??負債結(jié)構(gòu)
USDC現(xiàn)在的流通量是 500 億美元左右，以各種形式存在于交易所，智能合約和個人錢包中，不過， ?USDC 和 USDT 在結(jié)構(gòu)上是有差別的，USDC?在各大 DEX?中的鎖倉量大概在 20 億左右，是 USDT 的 1.5 倍，而在如 AAVE，Compound 主流借貸協(xié)議中，USDC的流通量在 40 億以上，是 USDT 的兩倍多。
??負債分析
USDC的負債更多的在DeFi內(nèi)部流動，這會使 USDC 兌現(xiàn)其負債的壓力更小。流動性管理的壓力也更小。
流動性
? 流動性管理
USDC的穩(wěn)定機制是法幣一比一結(jié)算。??跟 USDT 類似，USDC 也有緩沖機制，新的 USDC 會間隔發(fā)行。
USDC?應(yīng)對提現(xiàn)會首先動用流動性最高的現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分占比 60% 左右，大概 300 億美元，美國國債和大額存單的流動性稍差，這部分占比 25%?。
? 流動性管理
USDC?應(yīng)對極端行情的能力是很強的， ?可以在短期內(nèi)承受超過300?億美元的拋壓，??而在歷史上從來沒有出現(xiàn)過這種情況，可以認為USDC?的流動性承壓能力是很強的。而 USDC 的主要風險來源于， ?資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化未披露， ?存在現(xiàn)金資產(chǎn)比例減少的可能， ?審計造假，極端性的全球金融危機。
使用場景
USDC?把握住了歷史機遇，在交易性場景上有廣泛應(yīng)用。也廣泛應(yīng)用于 DeFi 協(xié)議中，采用率是 USDT 的一倍多。
USDC同時與提供了最強的法幣流動性，成為了其他穩(wěn)定幣的錨定物，也成為了一部分穩(wěn)定幣項目的儲備資產(chǎn)。
USDT、USDC資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比表
短期的沖擊使 Luna?在短短兩天內(nèi)歸零，短期的沖擊固然有可能是有備而來，市面上的猜測也數(shù)不勝數(shù)，但是其不合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)是其完全無法阻擋沖擊的根本原因。
UST?崩盤證明了儲備資產(chǎn)不能完全由預(yù)期性資產(chǎn)構(gòu)成，且信用擴張速度需要控制。
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
UST?的儲備資產(chǎn)是 Luna，在 2?022 年初，Terra 開始購買 $BTC 和 $AVAX 作為自己的儲備資產(chǎn)。但是與 Luna 和 UST 的市值相比，BTC 和 AVAX 的市值并不高。UST 的儲備資產(chǎn)主要還是 Luna。
因為 UST?在近期遭遇了脫錨，Luna 也已經(jīng)歸零， ?我們以5?月6?號Terra的資產(chǎn)狀況為例，來分析 UST 的儲備資產(chǎn)。
彼時，Luna的價格在 80 美元左右，市值 270 億左右，UST 的市值在 180 億左右，LFG 持有價值 30 億左右的 BTC，1?億 左右的 AVAX，以及一些零散的其他資產(chǎn)。 ?總儲備資產(chǎn)300?億左右，其中Luna占比90%?。
? 特點
Terra?的資產(chǎn)很有特點，其 UST?市值基本上是由 Luna這一預(yù)期性資產(chǎn)來支撐的，Luna 的交易價格由市場形成的，波動較大，在上一輪牛市中，Luna?的市值始終超過 UST，反映出人們對 Luna 的預(yù)期形成了溢價。
??資產(chǎn)分析
Luna的市值是由預(yù)期支撐的，不可否認的是，Luna?在之前擴張的過程中，也經(jīng)歷過短暫的 UST?脫錨和下跌，但是最終靠套利機制 回歸錨定，建立了一定的市場信心，更是走出了大幅溢價 UST 的行情。但是風險在于，儲備資產(chǎn)受預(yù)期影響太大，波動性大，雖然 團隊意識到了這一點開始引入 BTC?等儲備，但是在 Luna?的比例還未降下來的情況下，極端行情就已然發(fā)生。在極端行情下，Luna 會發(fā)生流動性危機，面臨市值大幅縮水的風險，進而發(fā)生死亡螺旋。
因此， ?在真正發(fā)生擠兌風險的時候，Terra的儲備資產(chǎn)并不是紙面上的300?億美元，而是真實兌現(xiàn)出來的價值，但是這個價值不得而知，從這次崩盤上看，Luna?短期全部變現(xiàn)(兩天) ??能真實能兌現(xiàn)出來的價值不足?20?億美元。
??負債結(jié)構(gòu)
大部分流通的 UST 都在自己的生態(tài)里面，其中， ?Anchor協(xié)議吸收了大量的UST，在5.6?號時，高達140?億美元。而一月份這個數(shù)字只有 50 多億。Anchor 承諾了接近 20% 的固定收益率，每天產(chǎn)生大量的利息，滾動增加。其余 UST 有 10 億左右在跨鏈橋上，有10 左右在非 Terra鏈的 DeFi 協(xié)議中，剩下的 20 億美元，在交易所，Terra 生態(tài)的其他協(xié)議以及個人錢包中。
??負債分析
Terra 的負債結(jié)構(gòu)不合理， ?除了Anchor之外，Terra生態(tài)上其他的協(xié)議并沒有吸收多少UST，這樣的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致 Terra?的負債增長壓力要大很多，接近 75% 的負債都是由這個固定收益率協(xié)議所吸收，因此極端情況下的清算和拋壓是巨大的風險。不過， ?Terra 的負債全是 UST?計價的，只要不發(fā)生極端行情，是可以滾動續(xù)作的，但是在極端行情下，這部分負債的規(guī)模和清算點位就值得注意了。
流動性
? 流動性管理
Terra?的穩(wěn)定機制如下圖所示。Terra 通過其內(nèi)部的預(yù)言機系統(tǒng)提供報價，在預(yù)言機內(nèi)部， ?UST 的價格恒定為 $?1 不變，當市場上的UST?過多時， ?UST?的市場價格小于 $?1?，套利者會在市場上購入 UST，在協(xié)議中以 $?1 的價格售出，同時協(xié)議按照 Luna 的市場價格鑄造出等值的 Luna，套利者在市場中售出 Luna，完成套利。在這個過程中， ?UST 的流通量會通過套利機制逐漸減少， ?Luna 的價格會暫時下降。反之同理。
可以看到，在整個的過程中， ??Terra?實際上是把流動性分配給了套利者，依靠套利者吸收和釋放 UST，而 Terra 每日的套利上限是?3 億美金，也就是說，Terra 每日最多吸收或釋放 3 億美元的流動性。Terra 的機制可以使得原生代幣 Luna 吸收 UST?的發(fā)行價值，也就是鑄幣稅收益。理論上來說，市場上的貨幣需求變高， ?UST 的流通量通過套利者釋放變高， ?Luna?的價值隨之變高，當市場上的貨幣需求變少時，UST 的流通量通過套利者回收減少，Luna?的價值隨之減少。
但是 Luna?是預(yù)期性資產(chǎn)，價格是市場交易形成的，受預(yù)期影響很大， ??在極端行情下，UST和Luna都被拋出，市值下降，Luna受預(yù)期疊加套利拋壓的影響，有可能市值低于UST，而進一步刺激市場恐慌而拋出UST，形成死亡螺旋?。
??流動性極端承壓測試
在極端行情下，從資產(chǎn)端看， ?Terra 能動用的資產(chǎn)有， ?Luna(LFG 持有的 Luna) ?， ?BTC?等，還有市場上的套利者。極端行情下，套利者會瘋狂拋賣Luna，從 5.9 號開始的行情來看，短期拋壓太多的 Luna，會造成流動性危機，市值迅速下降，也就是說，高出UST?市值 5?0?% 的 Luna，短期內(nèi)真實兌付價值并沒有多少，實際上， 只支撐了不到20?億的UST兌換。
使用場景
UST?的使用場景集中在 Terra 生態(tài)內(nèi)部，其中最大的使用場景是 Anchor 協(xié)議。
? 目前 DAI 的發(fā)行量在 56 億美元左右， 同去年 5 月 16 號的觀察數(shù)據(jù)相差不大， 在過去一年， DAI?的發(fā)行量先是緩慢上漲， 之后下降。USDC?脫錨期間?DAI 的發(fā)行量有大幅躍升，這跟套利活動密切相關(guān)。
數(shù)據(jù)來源： ?makerburn.com March 20 2023?
? DAI 儲備資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。ETH 作為儲備資產(chǎn)的比例有大幅下降，從 25% 左右降至 14.3%?， ?USDC?作為儲備資產(chǎn)的比例大幅上升至65.3%?。RWA 作為儲備資產(chǎn)的比例同樣大幅上升至 12.4%?，其余儲備資產(chǎn)占比較小。由于 USDC 和 RWA占儲備資產(chǎn)的比例上升，DAI 的去中心化程度下降，引入了外部的市場風險。
數(shù)據(jù)來源： ?makerburn.com March 20 2023?
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics March 20 2023?
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
DAI?是以主流資產(chǎn)且超額抵押作為支持的穩(wěn)定幣。其支持的抵押品包括穩(wěn)定幣 USDC、ETH、BTC、LINK、UNI、YFI、MANA、MATIC?以及部分高流動性資產(chǎn)的 Uni-V3 與 Curve LP 和鏈下資產(chǎn) RWA，目前資產(chǎn)規(guī)模在 100 億美元左右，ATH 超過 200 億美元。
? 特點
DAI?通過外部市場因素，如抵押債倉 CDP、自主反應(yīng)機制和外部經(jīng)濟激勵來保持穩(wěn)定，以實現(xiàn)去中心化。而 MakerDAO 通過一套包括執(zhí)行投票(ExecutiveVoting)和治理投票(GovernancePolling)在內(nèi)的科學(xué)治理系統(tǒng)，讓 MKR?持有者可以對協(xié)議以及 DAI?的財務(wù)風險進行管理， ?例如穩(wěn)定費用、擔保類型、擔保率等， ?以確保其穩(wěn)定性、透明度和效率。目前， ?DAI 的儲備資產(chǎn)都以高流動性、相對低波動率作為主要特點，在不犧牲主流資產(chǎn)敞口的前提下為其釋放流動性。
??資產(chǎn)分析
DAI?背后的抵押品都是由資產(chǎn)多樣性、平均數(shù)百萬美元的日交易量和每個代幣的相對穩(wěn)定性進行選擇的，以 ETH、BTC 為主，抵押率在 150% 左右。直到 Curve 3?pool 部署后，DAI 的波動率才真正得到有效管理，持有者也擁有更多流動性選擇。
負債
??負債結(jié)構(gòu)
目前，DAI?的總流通約 60 億，其中有約 35 億在外部地址中(EOA)，
7.2 億鎖定在跨鏈橋內(nèi)，?5.5 億在 DEX?中，5.9 億在借貸協(xié)議中。
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics
??負債分析
Coingecko數(shù)據(jù)顯示，DAI 的 24 小時交易量約為 3.5 億 美金，結(jié)合其大于 50% 的流通量位于外部錢包地址當中可以看出，DAI?是較受歡迎的穩(wěn)定幣。其在借貸協(xié)議與跨鏈橋鎖定的比例也說明了 DAI 目前已是 多鏈 DeFi 樂高中 不可或缺的一部分。
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics
流動性
? 流動性管理
DAI?作為多抵押品且超額抵押支持的穩(wěn)定幣，其多為流動性高的主流儲備資產(chǎn)足以支撐用戶贖回抵押品，避免因行情劇烈波動導(dǎo)致的擠兌以及清算。
數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics
??流動性極端承壓測試
我們可以推測，在極端行情下，當?shù)盅嘿Y產(chǎn)價值大幅縮水后，DAI 依然擁有 Peg Stability Module(PSM)以及 Curve 3?pool 作為其保障錨定價值的核心。
使用場景
目前，DAI仍以最安全的去中心化穩(wěn)定幣自居，被人們稱為 ?“Wrapped USDC”，
作為交易對結(jié)算資產(chǎn)離 USDC?仍有較大差距。
而?MakerDAO 為用戶提供的存款利率也常被人詬病，用戶持有 DAI 的主觀能動性也不足。
? Frax的發(fā)行量緩慢下降至 10 億美元左右。價格一直保持著錨定，在 USDC 脫錨期間曾短暫折價 6%?。
? Frax?儲備資產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。Frax?更改了抵押率，將儲備資產(chǎn)抵押率設(shè)置成了 100%?，
且 Frax?移除了?FXS 作為儲備資產(chǎn)，不會再有新增的 FXS 作為抵押資產(chǎn)支持 Frax。抵押率從 85.25% 上升至 92%?。
這也意味著 Frax?拋棄了以原生代幣作為儲備資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為足額抵押的穩(wěn)定幣，當前仍有部分 FXS 存留，但未來不會新增。
來源： ?Frax.finance 官網(wǎng)
資產(chǎn)
??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
最初， ?FRAX?是由以?USDC(現(xiàn)已接受包括 DAI、FEI、LUSD、sUSD、USDP) ??和 FXS 兩種抵押品同時作為支撐的穩(wěn)定幣， ?兩種資產(chǎn)?的抵押比例(CR)由協(xié)議 AMO 算法控制， ?因此 FRAX 也稱為部分抵押的算法穩(wěn)定幣。CR 決定了鑄造或贖回 FRAX 所需的外置和內(nèi) 置抵押品的比例。未來，F(xiàn)RAX 的非足額抵押部分將接受鏈下資產(chǎn) RWA。目前，F(xiàn)RAX?的非 FXS?抵押品規(guī)模約 12 億美金(當前穩(wěn)定幣抵押品比率為 89%?)。
? 特點
FRAX?所接受的資產(chǎn)選擇基本為超額抵押或足額抵押的穩(wěn)定幣，以及吸收其與美元錨定波動性的原生代幣 FXS。抵押品穩(wěn)定幣也在不降低抵押率的前提下被不同的 AMO 用于賺取協(xié)議收入。
??資產(chǎn)分析
Frax Finance 通過其原生代幣 FXS 吸收與美元錨定的波動性， 實現(xiàn)了飛輪效應(yīng)。穩(wěn)定幣抵押品和 FXS 都被 AMO?用于積累協(xié)議收入，其收入也被用于支撐非足額抵押部分與反哺 FXS 持有者。此外， ?FRAX 利用如 Curve AMO 不僅可以賺取收入，還大幅增加了 FRAX的流動性并加強其與美元的錨定，達到了類似央行干預(yù)市場以維持價格錨定的效果。
負債
??負債結(jié)構(gòu)
目前，F(xiàn)RAX?總流通量約為 11.8 億，其中有超過 50% 被用于 Curve 3?CRV pool 賺取收入，
有約 20% 成為了 DEX 中的穩(wěn)定幣計價交易對。
來源：Dune Analytics
??負債分析
項目
非小號行情
