作者：Sally, IOSG Ventures

前言

眾所周知，投機(jī)交易者的商業(yè)運(yùn)作是不規(guī)則和不確定的。今年他是股票交易員，明年他可能是加密貨幣交易員，后年他可能又是NFT交易員了。

無論是什么交易，只要他預(yù)期其中的收益可能高于其他交易，他就會進(jìn)入，當(dāng)收益低于其他交易時，他就會退出。（參考亞當(dāng)斯密《國富論》）

而NFT衍生品的出現(xiàn)可以大力推動NFT從商品投機(jī)到金融投機(jī)的轉(zhuǎn)型過程，帶來巨大的潛在回報。

《History of financialspeculation》（Edward Chancellor, 2012)

NFT > 商品投機(jī)：很難在短期內(nèi)建立某種形式的金融市場，普通商品或資本貨物可能成為基礎(chǔ)。價格波動性一般沒有金融市場那么高，價格的粘性也比較大。

FT > 金融投機(jī)：它需要一個比較發(fā)達(dá)的金融市場作為基礎(chǔ)，往往由投機(jī)過程推動。價格波動性大，價格粘性小。

根據(jù)我的理解，不可能在一個不成熟的標(biāo)的資產(chǎn)市場上建立一個健全的金融投機(jī)市場。所以我不認(rèn)為NFT衍生品會在短期內(nèi)起飛。然而一旦NFT市場成熟，那么衍生品層在未來肯定會面臨指數(shù)級增長。

盡管根據(jù)上述短期內(nèi)我們不會看到對NFT衍生品的巨大交易量，但交易NFT衍生品的合理需求顯然存在。我們可以簡單將其分成如下四類：

1. 投機(jī)：人們想通過押注藍(lán)籌股NFT來賺錢，但資金有限，在現(xiàn)貨市場上直接flip NFT要面臨高額的交易費(fèi)用/違約金。(多頭需求)

2. 收益率提高：人們希望通過增加杠桿來賺更多的錢。(多頭需求)

3. 對沖：人們希望對沖持有非金融產(chǎn)品的風(fēng)險。(空頭需求)

4. 投資組合分散化：人們希望將投資組合的風(fēng)險分散到新的資產(chǎn)類別中（多頭和空頭需求）。

此外，NFT衍生品在可預(yù)見的未來也有強(qiáng)勁的上升趨勢。

FT衍生品市場交易量約為現(xiàn)貨的3倍。假設(shè)有類似的動力，NFT衍生品的短期最佳情況可以是現(xiàn)貨藍(lán)籌NFT交易量的至少3倍（Est. $8B）。即使NFT衍生品市場不會像FT那樣大，其增長勢頭也是可以預(yù)期的。

由于同樣具有非流動性和難以估價這兩個特點(diǎn)，房地產(chǎn)的金融演變也很適合作為NFT發(fā)展的對標(biāo)參考。對標(biāo)房地產(chǎn)衍生品（property derivatives）：房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)的衍生品，如抵押貸款支持證券（MBS）和信用違約掉期（CDS）代表了一個龐大的市場，估計名義價值將超過10萬億美元。名義價值將超過10萬億美元。

接下來我們將分別對NFT期貨和期權(quán)兩個賽道進(jìn)行具體剖析。

期貨（永續(xù)）

和FT期貨交易相同，NFT期貨交易也是一個利潤豐厚的業(yè)務(wù)。NFTperp在3個月內(nèi)成功地從他們的測試版主網(wǎng)賺取了令人印象深刻的交易費(fèi)用。另外，OpenSea的盈利能力來自于它的高收費(fèi)（2.5%），盡管其交易量比Uniswap小。如果NFT的永續(xù)交易市場能夠獲得高頻和自營交易者的青睞，那么就算交易量無法得到和FT永續(xù)交易等同的水平，未來的手續(xù)費(fèi)抽成也足以使其擁有不錯的利潤回報。

交易員反饋

為了進(jìn)一步明確NFT永續(xù)交易存在的價值和潛在用戶市場，在與數(shù)十位交易員進(jìn)行訪談后我們采集到如下反饋：

• 機(jī)制問題：應(yīng)該是一個公平的游戲（最重要的）。
• 激勵和杠桿作用很重要：為了巨大的回報會加入。
• 不太關(guān)心現(xiàn)貨市場的操縱行為
• 對平臺沒有忠誠度。先行者對他們來說并不重要。
• 像社交通訊這樣的小功能將提高吸引力

項目對比

案例分析: NFTperp vs Tribe3

A. 相似性

NFTperp和Tribe3均采用vAMM設(shè)計：

• 不需要真實(shí)的LP，不需要訂單簿

• 交易員是對手方，一個交易員的收益就是另一個交易員的損失。

• 交易者雙方都會對開倉采取滑點(diǎn)（通常是0.5%的容忍度）。

• 通過調(diào)整K值，可以動態(tài)調(diào)整虛擬池的深度，從而避免過度滑點(diǎn)造成的價格劇烈波動（K值越大，滑點(diǎn)越低）。

• 所有的利潤和損失都在保險基金中結(jié)算。

A Deep Dive into our Virtual AMM(vAMM)| by PerpetualProtocol

對于Orderbook、AMM、vAMM這三種機(jī)制的的簡單優(yōu)劣分析可見下圖：

B. 差異點(diǎn)

NFTperp和Tribe3兩者的主要差異體現(xiàn)在vAMM機(jī)制設(shè)計細(xì)節(jié)、黑天鵝情景應(yīng)對、預(yù)言機(jī)喂價和更新這幾個方面（見下圖）。但目前依然很難判斷哪種機(jī)制可以優(yōu)先找到PMF，因?yàn)槌晒赡芨叨纫蕾囉邛L魚的獲取能力和生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。

潛在風(fēng)險

1. 采用風(fēng)險

盡管有杠桿的機(jī)會，但投機(jī)范圍是有限的。衍生品市場確實(shí)降低了投機(jī)門檻，但人們的心態(tài)仍然是把NFT當(dāng)成FT，我懷疑是否有必要創(chuàng)造一個與代幣衍生品市場無限相似的市場，即使考慮到存在一定的風(fēng)險分散需求。

而且沒有基本面（FT大多擁有一些基本面，不包括meme coin）來幫助交易者分析策略。在NFT的情況下，我們只能依靠社區(qū)的活動/情緒和純粹的技術(shù)分析來幫助做出決定，因此在沒有altcoin交易經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)交易員可能會擔(dān)心在游戲中引火燒身（最好的設(shè)想是1-2個自營交易員在這個業(yè)務(wù)上有至多5000萬美元的風(fēng)險頭寸）。

然而，大多數(shù)NFT仍然可以作為altcoins進(jìn)行交易，所以從這個角度來看，地板價格的衍生品是有意義的。如果有一天NFT能夠獲得更多的價值，我們可以類比房地產(chǎn)市場。對于人們來說，炒作紐約房地產(chǎn)的底價可能還是很有趣的。但大規(guī)模的采用肯定不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，所以回報理論將主要在盈利方面。

2. 預(yù)言機(jī)風(fēng)險

最大的技術(shù)風(fēng)險應(yīng)該是預(yù)言機(jī)攻擊和不同種類的預(yù)言機(jī)操縱，如MEV機(jī)器人/搶跑套利。

預(yù)言機(jī)機(jī)制在整個永續(xù)交易所的建設(shè)中是非常關(guān)鍵的，我確實(shí)認(rèn)為目前市場NFT預(yù)言機(jī)機(jī)制都有缺陷，而且部分是中心化的。他們沒有受到攻擊，只是因?yàn)榕cFT永續(xù)交易所相比，他們還沒有達(dá)到很高的交易量（套利收益有限）。

我認(rèn)為的解決方案應(yīng)該是：

• 集成多個預(yù)言機(jī)以避免像perpetual protocol那樣的單節(jié)點(diǎn)故障。當(dāng)不同的預(yù)言機(jī)報告者使用不同的數(shù)據(jù)處理機(jī)制向區(qū)塊鏈發(fā)送確定性的數(shù)據(jù)時，可以減少操縱風(fēng)險。

• 自多個數(shù)據(jù)提供者的源價格輸入。一個NFT集合的確定價格的計算可以由Dune Analytics、Reservoir、OpenSea API或監(jiān)測OpenSea智能合約事件的自定義子圖收集的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉檢查。

但根據(jù)我與交易員的談話，他們實(shí)際上并不太關(guān)心現(xiàn)貨市場的操縱行為。而且我們有一個共識，即攻擊的成本會非常大，也不太可能發(fā)生攻擊除非NFT衍生品市場比現(xiàn)貨市場大10倍（這不太可能）。因此，只過濾出那些操縱可能性較低的NFT藏品，將是極其重要的。只要過濾系統(tǒng)有意義（與nft貸款的理論相同），固有的操縱風(fēng)險就不可能阻止人們進(jìn)行投機(jī)。

期權(quán)

FT vs NFT

每個NFT在不同時期的價格是不同的，就像股指期貨的投資者也會看到不同月份的價格是有差異的。和大宗商品的上游貿(mào)易一樣，NFT本身購買門檻較高，且價格的階躍較大，流動性較差，普通消費(fèi)者或者散戶不可能像平常買幾個altcoin一樣，隨買隨賣NFT或者只看到一個交易的現(xiàn)貨價格就立刻成交。

因此，NFT交易者天然對更靈活和多樣的合同和交易方式有一定需求。在當(dāng)下流動性情況較好，自身資金充足的情況下，交易者可以選擇直接采購現(xiàn)貨，在當(dāng)下資金短缺或?qū)δ壳笆袌鲂判牟蛔銜r，交易者則可以簽訂遠(yuǎn)期交貨的合同來更好地套利和規(guī)避風(fēng)險。比如，NFT交易者可以現(xiàn)在同時簽訂幾天內(nèi)執(zhí)行的現(xiàn)貨合同、1個月后執(zhí)行的期貨合同、3個月后執(zhí)行的期貨合同，并且由于市場供需等預(yù)期情況不同，這幾份合同的執(zhí)行價格一般也是不同的。

NFT期貨 vs 期權(quán) vs 遠(yuǎn)期

期貨合約實(shí)際上代表那些在公共交易所（OTC >> Floor）上進(jìn)行買賣的標(biāo)準(zhǔn)化（證券化）遠(yuǎn)期合約。在傳統(tǒng)的商品交易中，現(xiàn)貨合約的交易量逐漸減少，而遠(yuǎn)期合約和期貨合約的交易量卻在增加。

期權(quán)合同和期貨合同的區(qū)別在于期權(quán)合同的買方有權(quán)利拒絕合同執(zhí)行，如果價格下跌，買方將為此權(quán)利支付保險費(fèi)。

假設(shè)三個月后執(zhí)行的BAYC期權(quán)頭寸的期權(quán)費(fèi)是3eth/BAYC，買方需要比較到期買入現(xiàn)貨價格和當(dāng)前的合同價格來決定是否簽署。例如，如果當(dāng)前的現(xiàn)貨價格是50eth/BAYC，只有當(dāng)?shù)狡诂F(xiàn)貨價格上升到53eth/BAYC以上時，簽署合同才是有利的。而作為對比，只要到期的現(xiàn)貨價格高于50eth，期貨合約就會有成本效益。

但是，如果三個月后BAYC的現(xiàn)貨價格跌到47eth以下，期權(quán)合約就比期貨好，因?yàn)槟憧梢跃芙^執(zhí)行合約，在那個時候直接買入現(xiàn)貨，在這種情況下，你買入現(xiàn)貨所節(jié)省的錢比你支付的期權(quán)費(fèi)還多。期權(quán)合約的買方還可以將合約以另一個價格轉(zhuǎn)讓給另一個人，這意味著期權(quán)頭寸/合約可以被使用或匯總成金融工具，如ETF，或發(fā)展成更復(fù)雜的元市場（為NFT結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品釋放更多想象力）。

項目對比

潛在風(fēng)險

主要是采用上的風(fēng)險，需要教育外行用戶。吸引力極有可能在前期主要由做市商&專業(yè)交易員提供。

結(jié)語

最后聊幾句金融哲學(xué)。

早在20年前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對虛擬物品商品化的探索就已經(jīng)開始，新一代的O2O不是線上(online)到線下(offline)，應(yīng)該是鏈上(on-chain)到鏈下(off-chain)。藝術(shù)品類游戲品類的NFT只是這種非標(biāo)協(xié)議在鏈上的小試牛刀，隨著越來越多鏈下資產(chǎn)以NFT的形式被寫入鏈上，我們也許可以看到一個屬于NFT的激蕩新十年的到來。

歸根到底，黃金之所以有價值是因?yàn)槿藗冇X得他有價值。美元本身也只是一個符號的符號。金本位的瓦解使得價值成為了波動的信號，虛擬資本不必像實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣遵循價值規(guī)律。市場的震蕩更大程度上取決于符號持有者的信仰和對未來的主觀期望，這種交易的抽象化本身就是由底層資產(chǎn)的符號化造成的。因而對于這個符號所代表的底層資產(chǎn)是法幣也好，證券也好，代幣也好，還是毫無意義的小圖片，都已不再重要。他們和歷史一樣都不是真實(shí)的，而是被選擇相信的。

大膽的預(yù)測是，最后在市場上廣泛流通的將不再是價值，而是純粹的符號、意義，或者說信念。在對沖、投機(jī)、旁氏的交錯中，一切又隨著明斯基周期不斷循環(huán)往復(fù)。

It‘s just money, it’s made up :)

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