作者：Sally, IOSG Ventures

前言

眾所周知，投機(jī)交易者的商業(yè)運(yùn)作是不規(guī)則和不確定的。今年他是股票交易員，明年他可能是加密貨幣交易員，后年他可能又是NFT交易員了。

無論是什么交易，只要他預(yù)期其中的收益可能高于其他交易，他就會(huì)進(jìn)入，當(dāng)收益低于其他交易時(shí)，他就會(huì)退出。（參考亞當(dāng)斯密《國富論》）

而NFT衍生品的出現(xiàn)可以大力推動(dòng)NFT從商品投機(jī)到金融投機(jī)的轉(zhuǎn)型過程，帶來巨大的潛在回報(bào)。

《History of financialspeculation》（Edward Chancellor, 2012)

NFT > 商品投機(jī)：很難在短期內(nèi)建立某種形式的金融市場(chǎng)，普通商品或資本貨物可能成為基礎(chǔ)。價(jià)格波動(dòng)性一般沒有金融市場(chǎng)那么高，價(jià)格的粘性也比較大。

FT > 金融投機(jī)：它需要一個(gè)比較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，往往由投機(jī)過程推動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)性大，價(jià)格粘性小。

根據(jù)我的理解，不可能在一個(gè)不成熟的標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)上建立一個(gè)健全的金融投機(jī)市場(chǎng)。所以我不認(rèn)為NFT衍生品會(huì)在短期內(nèi)起飛。然而一旦NFT市場(chǎng)成熟，那么衍生品層在未來肯定會(huì)面臨指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

盡管根據(jù)上述短期內(nèi)我們不會(huì)看到對(duì)NFT衍生品的巨大交易量，但交易NFT衍生品的合理需求顯然存在。我們可以簡(jiǎn)單將其分成如下四類：

1. 投機(jī)：人們想通過押注藍(lán)籌股NFT來賺錢，但資金有限，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上直接flip NFT要面臨高額的交易費(fèi)用/違約金。(多頭需求)

2. 收益率提高：人們希望通過增加杠桿來賺更多的錢。(多頭需求)

3. 對(duì)沖：人們希望對(duì)沖持有非金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。(空頭需求)

4. 投資組合分散化：人們希望將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散到新的資產(chǎn)類別中（多頭和空頭需求）。

此外，NFT衍生品在可預(yù)見的未來也有強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)。

FT衍生品市場(chǎng)交易量約為現(xiàn)貨的3倍。假設(shè)有類似的動(dòng)力，NFT衍生品的短期最佳情況可以是現(xiàn)貨藍(lán)籌NFT交易量的至少3倍（Est. $8B）。即使NFT衍生品市場(chǎng)不會(huì)像FT那樣大，其增長(zhǎng)勢(shì)頭也是可以預(yù)期的。

由于同樣具有非流動(dòng)性和難以估價(jià)這兩個(gè)特點(diǎn)，房地產(chǎn)的金融演變也很適合作為NFT發(fā)展的對(duì)標(biāo)參考。對(duì)標(biāo)房地產(chǎn)衍生品（property derivatives）：房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)的衍生品，如抵押貸款支持證券（MBS）和信用違約掉期（CDS）代表了一個(gè)龐大的市場(chǎng)，估計(jì)名義價(jià)值將超過10萬億美元。名義價(jià)值將超過10萬億美元。

接下來我們將分別對(duì)NFT期貨和期權(quán)兩個(gè)賽道進(jìn)行具體剖析。

期貨（永續(xù)）

和FT期貨交易相同，NFT期貨交易也是一個(gè)利潤(rùn)豐厚的業(yè)務(wù)。NFTperp在3個(gè)月內(nèi)成功地從他們的測(cè)試版主網(wǎng)賺取了令人印象深刻的交易費(fèi)用。另外，OpenSea的盈利能力來自于它的高收費(fèi)（2.5%），盡管其交易量比Uniswap小。如果NFT的永續(xù)交易市場(chǎng)能夠獲得高頻和自營(yíng)交易者的青睞，那么就算交易量無法得到和FT永續(xù)交易等同的水平，未來的手續(xù)費(fèi)抽成也足以使其擁有不錯(cuò)的利潤(rùn)回報(bào)。

交易員反饋

為了進(jìn)一步明確NFT永續(xù)交易存在的價(jià)值和潛在用戶市場(chǎng)，在與數(shù)十位交易員進(jìn)行訪談后我們采集到如下反饋：

• 機(jī)制問題：應(yīng)該是一個(gè)公平的游戲（最重要的）。

• 激勵(lì)和杠桿作用很重要：為了巨大的回報(bào)會(huì)加入。

• 不太關(guān)心現(xiàn)貨市場(chǎng)的操縱行為

• 對(duì)平臺(tái)沒有忠誠度。先行者對(duì)他們來說并不重要。

• 像社交通訊這樣的小功能將提高吸引力

項(xiàng)目對(duì)比

案例分析: NFTperp vs Tribe3

A. 相似性

NFTperp和Tribe3均采用vAMM設(shè)計(jì)：

• 不需要真實(shí)的LP，不需要訂單簿

• 交易員是對(duì)手方，一個(gè)交易員的收益就是另一個(gè)交易員的損失。

• 交易者雙方都會(huì)對(duì)開倉采取滑點(diǎn)（通常是0.5%的容忍度）。

• 通過調(diào)整K值，可以動(dòng)態(tài)調(diào)整虛擬池的深度，從而避免過度滑點(diǎn)造成的價(jià)格劇烈波動(dòng)（K值越大，滑點(diǎn)越低）。

• 所有的利潤(rùn)和損失都在保險(xiǎn)基金中結(jié)算。

A Deep Dive into our Virtual AMM(vAMM)| by PerpetualProtocol

對(duì)于Orderbook、AMM、vAMM這三種機(jī)制的的簡(jiǎn)單優(yōu)劣分析可見下圖：

B. 差異點(diǎn)

NFTperp和Tribe3兩者的主要差異體現(xiàn)在vAMM機(jī)制設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)、黑天鵝情景應(yīng)對(duì)、預(yù)言機(jī)喂價(jià)和更新這幾個(gè)方面（見下圖）。但目前依然很難判斷哪種機(jī)制可以優(yōu)先找到PMF，因?yàn)槌晒赡芨叨纫蕾囉邛L魚的獲取能力和生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

1. 采用風(fēng)險(xiǎn)

盡管有杠桿的機(jī)會(huì)，但投機(jī)范圍是有限的。衍生品市場(chǎng)確實(shí)降低了投機(jī)門檻，但人們的心態(tài)仍然是把NFT當(dāng)成FT，我懷疑是否有必要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)與代幣衍生品市場(chǎng)無限相似的市場(chǎng)，即使考慮到存在一定的風(fēng)險(xiǎn)分散需求。

而且沒有基本面（FT大多擁有一些基本面，不包括meme coin）來幫助交易者分析策略。在NFT的情況下，我們只能依靠社區(qū)的活動(dòng)/情緒和純粹的技術(shù)分析來幫助做出決定，因此在沒有altcoin交易經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)交易員可能會(huì)擔(dān)心在游戲中引火燒身（最好的設(shè)想是1-2個(gè)自營(yíng)交易員在這個(gè)業(yè)務(wù)上有至多5000萬美元的風(fēng)險(xiǎn)頭寸）。

然而，大多數(shù)NFT仍然可以作為altcoins進(jìn)行交易，所以從這個(gè)角度來看，地板價(jià)格的衍生品是有意義的。如果有一天NFT能夠獲得更多的價(jià)值，我們可以類比房地產(chǎn)市場(chǎng)。對(duì)于人們來說，炒作紐約房地產(chǎn)的底價(jià)可能還是很有趣的。但大規(guī)模的采用肯定不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，所以回報(bào)理論將主要在盈利方面。

2. 預(yù)言機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

最大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是預(yù)言機(jī)攻擊和不同種類的預(yù)言機(jī)操縱，如MEV機(jī)器人/搶跑套利。

預(yù)言機(jī)機(jī)制在整個(gè)永續(xù)交易所的建設(shè)中是非常關(guān)鍵的，我確實(shí)認(rèn)為目前市場(chǎng)NFT預(yù)言機(jī)機(jī)制都有缺陷，而且部分是中心化的。他們沒有受到攻擊，只是因?yàn)榕cFT永續(xù)交易所相比，他們還沒有達(dá)到很高的交易量（套利收益有限）。

我認(rèn)為的解決方案應(yīng)該是：

• 集成多個(gè)預(yù)言機(jī)以避免像perpetual protocol那樣的單節(jié)點(diǎn)故障。當(dāng)不同的預(yù)言機(jī)報(bào)告者使用不同的數(shù)據(jù)處理機(jī)制向區(qū)塊鏈發(fā)送確定性的數(shù)據(jù)時(shí)，可以減少操縱風(fēng)險(xiǎn)。

• 自多個(gè)數(shù)據(jù)提供者的源價(jià)格輸入。一個(gè)NFT集合的確定價(jià)格的計(jì)算可以由Dune Analytics、Reservoir、OpenSea API或監(jiān)測(cè)OpenSea智能合約事件的自定義子圖收集的銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉檢查。

但根據(jù)我與交易員的談話，他們實(shí)際上并不太關(guān)心現(xiàn)貨市場(chǎng)的操縱行為。而且我們有一個(gè)共識(shí)，即攻擊的成本會(huì)非常大，也不太可能發(fā)生攻擊除非NFT衍生品市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)大10倍（這不太可能）。因此，只過濾出那些操縱可能性較低的NFT藏品，將是極其重要的。只要過濾系統(tǒng)有意義（與nft貸款的理論相同），固有的操縱風(fēng)險(xiǎn)就不可能阻止人們進(jìn)行投機(jī)。

期權(quán)

FT vs NFT

每個(gè)NFT在不同時(shí)期的價(jià)格是不同的，就像股指期貨的投資者也會(huì)看到不同月份的價(jià)格是有差異的。和大宗商品的上游貿(mào)易一樣，NFT本身購買門檻較高，且價(jià)格的階躍較大，流動(dòng)性較差，普通消費(fèi)者或者散戶不可能像平常買幾個(gè)altcoin一樣，隨買隨賣NFT或者只看到一個(gè)交易的現(xiàn)貨價(jià)格就立刻成交。

因此，NFT交易者天然對(duì)更靈活和多樣的合同和交易方式有一定需求。在當(dāng)下流動(dòng)性情況較好，自身資金充足的情況下，交易者可以選擇直接采購現(xiàn)貨，在當(dāng)下資金短缺或?qū)δ壳笆袌?chǎng)信心不足時(shí)，交易者則可以簽訂遠(yuǎn)期交貨的合同來更好地套利和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如，NFT交易者可以現(xiàn)在同時(shí)簽訂幾天內(nèi)執(zhí)行的現(xiàn)貨合同、1個(gè)月后執(zhí)行的期貨合同、3個(gè)月后執(zhí)行的期貨合同，并且由于市場(chǎng)供需等預(yù)期情況不同，這幾份合同的執(zhí)行價(jià)格一般也是不同的。

NFT期貨 vs 期權(quán) vs 遠(yuǎn)期

期貨合約實(shí)際上代表那些在公共交易所（OTC >> Floor）上進(jìn)行買賣的標(biāo)準(zhǔn)化（證券化）遠(yuǎn)期合約。在傳統(tǒng)的商品交易中，現(xiàn)貨合約的交易量逐漸減少，而遠(yuǎn)期合約和期貨合約的交易量卻在增加。

期權(quán)合同和期貨合同的區(qū)別在于期權(quán)合同的買方有權(quán)利拒絕合同執(zhí)行，如果價(jià)格下跌，買方將為此權(quán)利支付保險(xiǎn)費(fèi)。

假設(shè)三個(gè)月后執(zhí)行的BAYC期權(quán)頭寸的期權(quán)費(fèi)是3eth/BAYC，買方需要比較到期買入現(xiàn)貨價(jià)格和當(dāng)前的合同價(jià)格來決定是否簽署。例如，如果當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格是50eth/BAYC，只有當(dāng)?shù)狡诂F(xiàn)貨價(jià)格上升到53eth/BAYC以上時(shí)，簽署合同才是有利的。而作為對(duì)比，只要到期的現(xiàn)貨價(jià)格高于50eth，期貨合約就會(huì)有成本效益。

但是，如果三個(gè)月后BAYC的現(xiàn)貨價(jià)格跌到47eth以下，期權(quán)合約就比期貨好，因?yàn)槟憧梢跃芙^執(zhí)行合約，在那個(gè)時(shí)候直接買入現(xiàn)貨，在這種情況下，你買入現(xiàn)貨所節(jié)省的錢比你支付的期權(quán)費(fèi)還多。期權(quán)合約的買方還可以將合約以另一個(gè)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一個(gè)人，這意味著期權(quán)頭寸/合約可以被使用或匯總成金融工具，如ETF，或發(fā)展成更復(fù)雜的元市場(chǎng)（為NFT結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品釋放更多想象力）。

項(xiàng)目對(duì)比

潛在風(fēng)險(xiǎn)

主要是采用上的風(fēng)險(xiǎn)，需要教育外行用戶。吸引力極有可能在前期主要由做市商&專業(yè)交易員提供。

結(jié)語

最后聊幾句金融哲學(xué)。

早在20年前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)虛擬物品商品化的探索就已經(jīng)開始，新一代的O2O不是線上(online)到線下(offline)，應(yīng)該是鏈上(on-chain)到鏈下(off-chain)。藝術(shù)品類游戲品類的NFT只是這種非標(biāo)協(xié)議在鏈上的小試牛刀，隨著越來越多鏈下資產(chǎn)以NFT的形式被寫入鏈上，我們也許可以看到一個(gè)屬于NFT的激蕩新十年的到來。

歸根到底，黃金之所以有價(jià)值是因?yàn)槿藗冇X得他有價(jià)值。美元本身也只是一個(gè)符號(hào)的符號(hào)。金本位的瓦解使得價(jià)值成為了波動(dòng)的信號(hào)，虛擬資本不必像實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣遵循價(jià)值規(guī)律。市場(chǎng)的震蕩更大程度上取決于符號(hào)持有者的信仰和對(duì)未來的主觀期望，這種交易的抽象化本身就是由底層資產(chǎn)的符號(hào)化造成的。因而對(duì)于這個(gè)符號(hào)所代表的底層資產(chǎn)是法幣也好，證券也好，代幣也好，還是毫無意義的小圖片，都已不再重要。他們和歷史一樣都不是真實(shí)的，而是被選擇相信的。

大膽的預(yù)測(cè)是，最后在市場(chǎng)上廣泛流通的將不再是價(jià)值，而是純粹的符號(hào)、意義，或者說信念。在對(duì)沖、投機(jī)、旁氏的交錯(cuò)中，一切又隨著明斯基周期不斷循環(huán)往復(fù)。

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