來源：Grayscale

編譯：比推 BitpushNews Yanan

受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨緊的影響，加密貨幣市場價格在 4 月經(jīng)歷了一定幅度的回調(diào)。尤其值得關(guān)注的是，由于美國經(jīng)濟的穩(wěn)健增長和通脹水平的持續(xù)高企，美聯(lián)儲在今年內(nèi)降息的概率顯著降低，這無疑給加密貨幣市場帶來了一定的下行壓力。

然而，從加密行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，市場前景依然樂觀。比特幣的減半事件、以太坊生態(tài)系統(tǒng)的日益活躍，以及美國穩(wěn)定幣立法可能出現(xiàn)的積極進展，均顯示出行業(yè)內(nèi)在的強勁增長動力。

灰度研究團隊認為，在整體宏觀市場環(huán)境保持穩(wěn)定的前提下，加密貨幣的價格有望在 2024 年下半年迎來新的上漲空間。

在經(jīng)歷連續(xù)七個月的上漲之后，比特幣價格在 2024 年 4 月遭遇了 15% 的下滑，這一調(diào)整也帶動了整個加密貨幣市場的下行趨勢。盡管在 4 月，市場迎來了一系列基本面的利好消息——例如比特幣減半，以及穩(wěn)定幣立法在美國取得了顯著進展——但這些積極因素并未能完全抵消宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨緊所帶來的市場壓力。

在綜合考量風(fēng)險調(diào)整因素后（即將每種資產(chǎn)的波動性納入評估范疇），我們發(fā)現(xiàn)比特幣和以太坊的回報率相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)而言，處于中等水平（如圖 1 所示）。4 月，黃金和石油價格呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，這一變化部分歸因于中東地區(qū)的緊張局勢升級。然而，與此同時，大多數(shù)其他主流資產(chǎn)類別卻呈現(xiàn)出下滑趨勢。

尤其值得注意的是，長期國債的市場表現(xiàn)頗為不佳。這主要是因為市場預(yù)期通脹率將會攀升，進而導(dǎo)致實際利率（即經(jīng)過通脹調(diào)整后的利率）也將隨之上揚。此外，全球股票指數(shù)普遍下滑，股票和債券市場的波動性也有所加劇。

這種市場疲軟現(xiàn)象的核心原因，似乎在于名義上美國經(jīng)濟增長的強勁表現(xiàn)，而這恰恰使得美聯(lián)儲降息的前景變得渺茫。4 月初，美國勞工部發(fā)布報告指出，3 月份就業(yè)人數(shù)增加了約 30 萬，且第一季度平均每月增長約 27.5 萬人。隨后的報告又顯示，「核心」消費者價格指數(shù)（CPI）連續(xù)第三個月年化增長率超過 4%。隨著一系列強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布，美聯(lián)儲官員在公開場合的表態(tài)似乎暗示著降息的可能性正在逐漸減小。

在 3 月底的時候，市場還普遍預(yù)期到 2024 年底美聯(lián)儲將會有三次降息，每次降息幅度為 25 個基點。然而到了 4 月底，這一預(yù)期已經(jīng)大幅縮減至僅有一次降息，幅度同樣為 25 個基點（見圖 2）。這一變化反映了市場對于美聯(lián)儲未來貨幣政策的重新定位。

由于比特幣在某種程度上被視為一種與美元存在競爭關(guān)系的另類貨幣體系，因此，在過去的一個月中，實際利率的上升可能在一定程度上支撐了美元的價值。與此同時，這種利率變化也對比特幣的價格產(chǎn)生了直接影響。

盡管市場目前普遍認為美聯(lián)儲的降息次數(shù)將相對較少（如圖表 2 所示），但上個月的新聞卻揭示了一些重要的宏觀趨勢，這些趨勢有可能在較長一段時間內(nèi)對比特幣的需求構(gòu)成支撐。

具體而言，有媒體報道指出，如果特朗普成功連任，其第二屆政府可能會采取一系列政策措施，包括試圖削弱美聯(lián)儲的獨立性（華爾街日報）、故意讓美元貶值（Politico），以及對那些尋求以非美元貨幣進行更多雙邊貿(mào)易的國家實施懲罰（彭博社）。這些潛在的政策動向無疑增加了美元前景的不確定性，并可能對比特幣等替代貨幣體系產(chǎn)生影響。

我們在之前的報告中已經(jīng)詳細討論了這些宏觀政策問題的重要性，特別是在即將到來的大選中，這些問題更是事關(guān)重大。雖然目前的競選活動尚處于初期階段，但最新的相關(guān)報道已經(jīng)凸顯出大選可能給美元的中期前景帶來諸多不確定性。而這種不確定性，反過來又可能影響比特幣等加密貨幣的中期走勢。

盡管宏觀市場環(huán)境變得更具挑戰(zhàn)性，但 4 月份的加密貨幣市場依然涌現(xiàn)出諸多積極因素。其中，最引人注目的無疑是比特幣在 4 月 20 日成功完成了減半操作。此次減半使得比特幣網(wǎng)絡(luò)的新幣發(fā)行率從原先的每天約 900 枚大幅下降至每天約 450 枚。

減半之后，比特幣網(wǎng)絡(luò)的通脹率——即新幣發(fā)行相對于現(xiàn)有供應(yīng)的年化率——從原先的約 1.7% 下降至約 0.8%。值得注意的是，在比特幣減半之前，其通脹率與黃金的供應(yīng)通脹率基本持平，然而如今，比特幣的通脹率已顯著降低（如圖 3 所示）。若以美元為計價單位，并基于當(dāng)前的比特幣市場價格進行計算，那么比特幣每日發(fā)行量的縮減，實際上意味著其年度供應(yīng)量增長減少了約 100 億美元。

在減半的當(dāng)天，比特幣交易費用出現(xiàn)了顯著增長，這主要是由于 Runes 的出現(xiàn)所導(dǎo)致。Runes 是比特幣網(wǎng)絡(luò)上的一種新型可替代代幣標準，由推出 Ordinals 的同一開發(fā)者創(chuàng)建。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，減半當(dāng)天礦工收取的交易費用高達約 1200 BTC，與之前日均 70 BTC 相比大幅增長。在隨后的幾天里，每日交易費用保持在 250 至 450 BTC 之間，直到月末才呈現(xiàn)回落趨勢（如圖 4 所示）。然而，高昂的手續(xù)費導(dǎo)致比特幣網(wǎng)絡(luò)上的小額交易成本過高，這可能會削弱比特幣作為交易媒介的屬性（例如，減半當(dāng)天單筆交易手續(xù)費平均為 124 美元）。盡管前景尚不明朗，但我們初步預(yù)測比特幣交易費用在中期內(nèi)將會上漲，從而確保礦工的收入。同時，我們也需要尋找更廣泛的擴展解決方案，讓比特幣支付更為劃算，網(wǎng)絡(luò)使用更加便捷。

4 月份，以太坊的表現(xiàn)再次不及比特幣，其背后原因可能是以太坊現(xiàn)貨 ETF 在美國獲批的概率顯著降低。據(jù)去中心化預(yù)測平臺 Polymarket 的數(shù)據(jù)顯示，截至 5 月底，以太坊現(xiàn)貨 ETF 獲得美國監(jiān)管批準的概率已驟降至 12%，遠低于 3 月底的 21% 以及 1 月初的 75%。

然而，值得我們關(guān)注的是，以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的鏈上活動并未受此影響，反而呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢。特別是在 4 月份，得益于 Base 和 Arbitrum 的推動，以太坊生態(tài)系統(tǒng)的日活躍用戶數(shù)量已攀升至 130 萬（見圖 5）。

盡管近期的回報率不盡如人意，但我們依然對以太坊持樂觀態(tài)度。我們認為，隨著代幣化趨勢的深入發(fā)展，以太坊有望從中獲益。

本月，穩(wěn)定幣領(lǐng)域傳來了幾則令人振奮的利好消息。4 月 17 日，參議員 Lummis 和 Gillibrand 聯(lián)手提出了一項兩黨法案，旨在為穩(wěn)定幣建立明確的立法框架。該提案內(nèi)容廣泛，不僅要求穩(wěn)定幣發(fā)行商必須持有一比一的準備金，以確保穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定，還提出了相應(yīng)的消費者保障措施，如在發(fā)生故障時引入聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的協(xié)助。更為引人注目的是，該提案明確提出了全面禁止算法穩(wěn)定幣。

在立法取得進展的同時，支付巨頭 Stripe 也宣布了一項重大舉措。該公司將允許其客戶在以太坊、Solana 和 Polygon 等網(wǎng)絡(luò)上使用 USDC 穩(wěn)定幣進行支付。對于這些正在快速發(fā)展的項目而言，Stripe 的這一決策無疑是一個積極的信號。

2024 年，穩(wěn)定幣市場迎來了顯著的增長，其總市值在短短五個月內(nèi)從 1 月份的 1300 億美元迅速攀升至現(xiàn)在的 1600 億美元，增幅高達 23%。

值得一提的是，自 2023 年初以來，Tether（USDT）便以亮眼的表現(xiàn)穩(wěn)坐穩(wěn)定幣市場的頭把交椅。根據(jù)圖 6 的數(shù)據(jù)顯示，Tether 目前占據(jù)了穩(wěn)定幣總市值的 69%，堪稱壓倒性優(yōu)勢。然而，盡管 Tether 在 2023 年進一步擴大了其市場領(lǐng)先地位，但其他穩(wěn)定幣也在積極發(fā)力，呈現(xiàn)出多元化的競爭格局。

美國 Circle 公司發(fā)行的 USDC，在 2024 年展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，其市值已經(jīng)增長了 36%，顯著高于同期 Tether 的 20% 增長表現(xiàn)。

比特幣和以太坊在 4 月的表現(xiàn)均優(yōu)于 FTSE 灰度加密貨幣行業(yè)指數(shù)。該指數(shù)涵蓋了五個加密細分市場中的 243 種代幣（或「山寨幣」）（圖 7）。 4 月份表現(xiàn)最好的加密細分市場是貨幣領(lǐng)域（主要是由于比特幣的價格相對穩(wěn)定），而表現(xiàn)最差的是消費者和文化領(lǐng)域。而該領(lǐng)域的疲軟也折射出 Meme 幣在 3 月份的強勢上漲后的回落調(diào)整趨勢。

在多數(shù)情形下，市場的回調(diào)顯然映射了廣泛的市場情緒下滑。然而，深入剖析后，我們發(fā)現(xiàn)某些特定的主題趨勢仍值得密切關(guān)注。舉例來說，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，部分去中心化交易所（DEX）代幣的投資回報率仍然較低。另一個引人注目的例子是世界幣（WLD），其價格在 4 月份經(jīng)歷了高達 45% 的跌幅。盡管 WLD 團隊宣布正在構(gòu)建基于以太坊的 L2 網(wǎng)絡(luò)，并積極探索與 OpenAI 的合作機會，但這些利好消息并未能有效提振幣價。更令人擔(dān)憂的是，WLD 團隊還計劃通過新的私募銷售進一步增加代幣供應(yīng)，這一舉措可能會對價格造成進一步的下行壓力。

其他項目也有好消息值得關(guān)注：Toncoin（TON）近期表現(xiàn)出色，成功超越 Cardano（ADA），躋身至加密貨幣領(lǐng)域的第七大資產(chǎn)。該項目更進一步宣布將與即時通訊工具 Telegram 進行深度整合，并推出了一系列社區(qū)和開發(fā)者激勵措施，這無疑為其增添了更多吸引力。

此外，過去 30 天里，市場的目光也被 SocialFi——去中心化社交媒體應(yīng)用——所吸引。特別值得一提的是 FriendTech 平臺，它創(chuàng)新性地為創(chuàng)作者提供了一個從在線社區(qū)創(chuàng)收的機會。在 FriendTech 上，用戶可以交易與 Twitter 賬戶相連的「鑰匙（key）」，進而訪問專屬聊天室。據(jù)分析公司 Kaito 的數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)riendTech 的熱度在 2023 年 9 月達到了頂峰。

在 3 月底的時候，我們曾判斷比特幣正步入當(dāng)前牛市周期的「第五局」。若借用棒球比賽的比喻，現(xiàn)在我們或許已進展至「第七局」：比特幣的估值已經(jīng)有所回落，比特幣現(xiàn)貨 ETF 所帶來的資金流入速度減緩。同時，反映投機交易者定位的指標（例如永久期貨融資利率）也已下滑。鑒于美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期轉(zhuǎn)變，當(dāng)前漲勢的暫時停滯顯得合情合理——畢竟，實際利率的上升對比特幣構(gòu)成了基礎(chǔ)性不利因素。

然而，從宏觀經(jīng)濟的廣泛視角來看，前景似乎依舊樂觀：美國經(jīng)濟正步入軟著陸的軌道，美聯(lián)儲官員也正發(fā)出未來可能降息的信號，而 11 月的大選結(jié)果似乎不太可能引發(fā)更嚴格的財政政策。此外，用以衡量比特幣估值的指標，例如 MVRV 比率，當(dāng)前遠低于以往周期性高點的峰值（詳見圖 8）。只要宏觀經(jīng)濟前景基本保持穩(wěn)定，我們認為，比特幣價格及加密貨幣的總市值在今年仍有望繼續(xù)攀升。

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