本周美聯(lián)儲將迎來5月議息會議。這次會議背景較為復(fù)雜，一方面上周公布的GDP數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟放緩的擔憂增加。另一方面，鮑威爾十分關(guān)注的ECI薪資指數(shù)直指歷史高位，貨幣收緊迫在眉睫。 在此背景下，我們預(yù)計美聯(lián)儲將兌現(xiàn)緊縮承諾，如期宣布加息50個基點并公布“縮表”計劃。我們認為相比于加息，市場或許更應(yīng)該關(guān)注縮表，過去兩年資產(chǎn)價格大漲與實物通脹都與擴表帶來的貨幣超發(fā)有關(guān)，而縮表帶來的貨幣數(shù)量下降則可能成為未來的隱憂。

以下我們總結(jié)了本次會議的幾大看點。

看點一：美聯(lián)儲對未來加息路徑的指引。自3月會議以來，美國勞動力市場表現(xiàn)強勁，鮑威爾在近期IMF春季會議上稱，勞動力市場已達到了“過熱”的水平。與此同時，通脹嚴重超標，對居民實際收入與消費者信心已產(chǎn)生影響。雖然一季度GDP不及預(yù)期，但分項數(shù)據(jù)來看，內(nèi)需仍較為旺盛。綜合來看，我們預(yù)計美聯(lián)儲將在這次會議上加息50個基點，這也是市場的一致預(yù)期。

另外需關(guān)注鮑威爾是否會考慮一次性加息75個基點。上次3月會議后的發(fā)布會上，鮑威爾態(tài)度較為溫和，當日美股積極反彈，然而好景不長，在接下來的發(fā)言中鮑威爾態(tài)度迅速轉(zhuǎn)鷹，美股持續(xù)受挫。我們猜測鮑威爾是想避免在議息會議這樣重要的場合發(fā)表過度言論，有照顧市場情緒的成分。不過自此以后，相信市場已有所醒悟，即使這次鮑威爾態(tài)度溫和，其言論也會被打個折扣。相反，如果鮑威爾延續(xù)此前在IMF年會上的態(tài)度，甚至如果不正面拒絕一次性加息75個基點的選項，那么將被市場解讀為鷹派信號。

看點二：“縮表”計劃的細則。3月議息會議紀要中顯示，美聯(lián)儲已經(jīng)對縮表計劃進行了充分的討論，5月官宣“縮表”是大概率事件。不過，一些具體執(zhí)行的細則仍有待敲定：一是縮表的上限與節(jié)奏，是否較3月紀要中所討論的有所變化？3月紀要顯示，每月最大縮減上限為950億美元（其中600億美元國債，350億美元MBS），進入最大上限的過渡期為3個月。二是縮表的方式是否有新的指引？3月紀要顯示，美聯(lián)儲仍將采取被動縮表的方式，但如果前期進展順利，不排除主動賣出MBS的可能性。由于本輪縮表的緊迫性遠高于2017年的那一輪，此次會議上美聯(lián)儲或?qū)⒕唾Y產(chǎn)出售的相關(guān)事宜展開討論。

我們認為相比于加息，縮表的不確定性更大，市場可能過于關(guān)注加息，從而忽視了縮表的重要性。加息與縮表的本質(zhì)區(qū)別在于，前者是價格工具，后者是數(shù)量工具，加息的概率可以由利率市場定價，投資者能實時跟蹤加息預(yù)期，但縮表卻不能，沒有一個指標能夠清晰地反映出市場對縮表引發(fā)的流動性下降的預(yù)期。另外過去兩年美國金融資產(chǎn)價格大漲，房價與通脹上升，都與貨幣超發(fā)（數(shù)量型貨幣擴張）有緊密聯(lián)系。如果貨幣數(shù)量開始緊縮，資產(chǎn)價格、房價和通脹都會受到影響。尤其對金融資產(chǎn)價格而言，因為金融市場具有非線性的特征，且容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，對流動性的邊際變化比實物資產(chǎn)要更加敏感。對此投資者應(yīng)當予以重視，不能簡單認為上一輪縮表開始時資產(chǎn)價格表現(xiàn)平穩(wěn)，這次就可以高枕無憂。

看點三：美聯(lián)儲對于經(jīng)濟形勢的判斷。上次3月會議上，鮑威爾一直強調(diào)美國經(jīng)濟非常強勁，但上周公布的美國一季度GDP數(shù)據(jù)令市場“大跌眼鏡”，GDP季調(diào)環(huán)比折年率下滑1.4%，遠不及市場預(yù)期的1.1%。這一數(shù)據(jù)引發(fā)了市場對于美國增長動力不足，甚至可能走向衰退的擔憂。雖然從分項數(shù)據(jù)來看，美國一季度消費與投資都還比較強，但歷史上貨幣緊縮往往會導(dǎo)致衰退。另外，周一公布的4月ISM制造業(yè)PMI也有所放緩，其中，產(chǎn)出指數(shù)為兩年來最低，就業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)也不理想，而供應(yīng)商交付指數(shù)卻反彈。這說明美國企業(yè)面臨的主要問題還是供給約束。無論如何，PMI走弱都會對

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