由 COMP 流動性挖礦于 2020 年夏季觸發(fā)的 Defi 牛市已將許多 Defi 協(xié)議變成了快速增長的收入“怪物”。你會認(rèn)為這讓他們處于舒適的財(cái)務(wù)狀況，下面對 DAO 國庫的粗淺觀察似乎證實(shí)了這一點(diǎn)。例如，OpenOrgs.info數(shù)據(jù)顯示，一些頂級 Defi 協(xié)議早已坐擁數(shù)億美元，甚至在 Uniswap 的情況下，甚至數(shù)十億美元。

然而，幾乎所有這些假定的國庫價(jià)值都來自項(xiàng)目的原生代幣，例如 UNI、COMP 和 LDO，如下圖所示：

雖然我們同意項(xiàng)目資金中的原生代幣可以作為財(cái)務(wù)資源，但將它們視為資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)弊大于利，并且經(jīng)常被用作資金管理不善的借口。

為了闡明這一點(diǎn)，讓我們快速理一下傳統(tǒng)會計(jì)。

原生代幣不是資產(chǎn)
雖然 Defi 代幣在法律意義上不被視為股權(quán)，但我們?nèi)匀豢梢詮膫鹘y(tǒng)公司如何核算其股份中學(xué)習(xí)。簡單地說，流通股（所有可供公開交易的股票）和限制性股票（目前正在行權(quán)的員工股）共同構(gòu)成了公司的流通股。
這在外的股份是授權(quán)股份的一個子集——對總發(fā)行量自行設(shè)定軟上限。至關(guān)重要的是，已獲授權(quán)但未發(fā)行的股份不計(jì)入公司的資產(chǎn)負(fù)債表。他們怎么可能？計(jì)算未發(fā)行股票將允許公司通過授權(quán)更多股票而不出售它們來任意夸大其資產(chǎn)。

我們希望您在 DAO 國庫中看到與原生代幣的聯(lián)系：這些是授權(quán)但未發(fā)行股票的加密等價(jià)物。它們不是協(xié)議的資產(chǎn)，而只是報(bào)告 DAO 可以“合法”發(fā)行和出售給市場的代幣數(shù)量。

因此，DAO 是否授權(quán)少量或大量代幣進(jìn)入其國庫是沒有意義的：它沒有說明其實(shí)際購買力。為了說明這一點(diǎn)，想象一下 Uniswap 試圖出售少至 2% 的國庫代幣。當(dāng)通過 1inch執(zhí)行此交易時(shí)，將訂單路由到許多鏈上和鏈下市場，對 UNI 的價(jià)格影響將接近 80%。

真正的 Defi 國庫
忽略已授權(quán)但未發(fā)行的股票，我們可以對 Defi 國庫有不同的、更準(zhǔn)確的了解。在本文中，我們將非原生資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分為三類：(1) 穩(wěn)定幣、(2) 藍(lán)籌加密資產(chǎn)和 (3) 其他非穩(wěn)定加密資產(chǎn)。使用這種新的分類，Uniswap 的資產(chǎn)約為 0，只有 Lido 和 Maker 的資產(chǎn)超過 5000 萬美元。

但為什么這種規(guī)模的國庫會出現(xiàn)問題？

首先，我們看到發(fā)行新股是不夠的，你還必須在市場上出售它們。這種價(jià)格影響很快成為更大銷售的制約因素。但更進(jìn)一步，市場為您的原生代幣支付的價(jià)格是不確定的，而是高度波動的。

其次，該價(jià)格取決于整體市場狀況。加密市場經(jīng)歷了幾個投機(jī)周期，在這些周期中，代幣可以達(dá)到令人欣喜的估值，但也可以崩盤 90% 以上并在那里停留很長時(shí)間。

第三，當(dāng) Defi 項(xiàng)目迫切需要流動性時(shí)，可能與項(xiàng)目特定的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)：例如，當(dāng)一個項(xiàng)目因 bug 或黑客攻擊而遇到大型破產(chǎn)事件并希望讓用戶完整時(shí)，代幣價(jià)格也往往會被壓低——特別是如果持有人預(yù)計(jì)會出現(xiàn)稀釋事件。

案例研究：黑色星期四暴露了 MakerDAO 的國庫問題
國庫儲備持有不足的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是理論上的，因?yàn)?MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日的市場崩盤（通常稱為“黑色星期四”）期間親身經(jīng)歷了。缺乏流動資產(chǎn)使 MakerDAO 信用體系面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，盡管危機(jī)最終得到了緩解，但它導(dǎo)致代幣持有者價(jià)值的顯著下降。讓我們看看它是如何發(fā)揮作用的：

從 MakerDAO 于 2018 年推出到 2020 年 3 月，DAO 一直使用凈收益回購和銷毀 MKR 代幣（將資本返還給代幣持有者），總共銷毀了 14,600 個 MKR，成本超過 700 萬個 DAI。在此期間，MKR 代幣的平均價(jià)格約為 500 美元。

然后黑色星期四來了，由于價(jià)格大幅下跌和以太坊網(wǎng)絡(luò)擁堵，Maker 未能及時(shí)清算水下頭寸，給協(xié)議造成 600 萬美元的損失。在扣除當(dāng)時(shí) MakerDAO 金庫中的 500,000 DAI 后，它不得不通過在市場上拍賣 MKR 代幣來彌補(bǔ)剩余的 550 萬損失。Maker 最終以大約 275 美元的平均價(jià)格總共賣出了 20,600 個 MKR。

直到 2020 年 12 月，Maker 的累積收益才通過回購將代幣供應(yīng)量減少回原來的 100 萬枚 MKR，總成本超過 300 萬枚 DAI（購入MKR 平均價(jià)格約為 500 美元）。

總結(jié)一下財(cái)務(wù)影響，黑色星期四造成的 600 萬美元信貸損失抹去了 3 年累積的 1000 萬美元收益。如果 Maker 在 DAI 等穩(wěn)定資產(chǎn)中持有更多的國庫儲備，本可以避免 400 萬美元的額外損失，因?yàn)樗麄儽究梢允褂眠@些資金來償還無力償債的貸款，而無需以低價(jià)出售 MKR?；蛘邠Q句話說，Maker 可以通過持有更大的國庫獲得高達(dá) 400 萬美元的額外價(jià)值。

雖然很難提前評估資金需求，但截至黑色星期四，持有的 500,000 DAI Maker 幾乎可以肯定太少了。對于該協(xié)議的 1.4 億未償還貸款，它只有 0.35% 的資本緩沖，而大多數(shù)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)至少持有 3-4% 的風(fēng)險(xiǎn)資本。而且這還沒有考慮到運(yùn)營費(fèi)用和工資，如果它們沒有被非本地國庫資產(chǎn)覆蓋，這可能會在市場低迷期間導(dǎo)致進(jìn)一步的強(qiáng)制拋售。

熱點(diǎn)：代幣 以太 以太坊 幣價(jià)格 挖礦 數(shù)據(jù) 金融