COMP 的流動性挖礦在 2020 年夏季開啟了 Defi 牛市，這使得很多 Defi 協(xié)議變成收入快速增長的怪物。你會認(rèn)為這使它們處于非常舒適的財務(wù)狀況，而對 DAO 財庫的淺顯觀察似乎證實了這一點。例如，OpenOrgs.info 的數(shù)據(jù)顯示，頭部的 Defi 協(xié)議正坐擁數(shù)億美元，Uniswap 甚至是數(shù)十億美元。

雖然我們都認(rèn)同項目財庫里的原生代幣可能是經(jīng)濟(jì)資源，但是把它們算作資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)則是弊大于利，而且經(jīng)常被用作財務(wù)管理不善的藉口。

為了闡明這一點，請允許我們快速看看傳統(tǒng)會計是什么樣的。

原生代幣不是資產(chǎn)

雖然 Defi 代幣不被認(rèn)為是法律意義上的股權(quán)，但我們?nèi)匀豢梢詮膫鹘y(tǒng)公司的股份核算方式中學(xué)習(xí)。簡單地說，流通股 (float) (所有可以公開交易的股票) 和限制股 (restricted shares) (目前保留給員工的股份) 共同構(gòu)成公司的已發(fā)行股票 (outstanding shares)。

這些已發(fā)行股票是授權(quán)股 (對總發(fā)行量的一個自我設(shè)定的軟上限) 的一個子集。重要的是，已授權(quán)但沒有發(fā)行的股票是不算入公司的資產(chǎn)負(fù)債表的。怎么可以算入呢？計入未發(fā)行的股票使得一家公司可以任意增發(fā)它們的資產(chǎn)，只需要授權(quán)更多的股份而不出售它們就可以了。

我們希望你能看到這與在 DAO 財庫的原生代幣的聯(lián)系：這些相當(dāng)于是已授權(quán)但未發(fā)行股票的加密貨幣版。它們不是協(xié)議的資產(chǎn)，而只反映了 DAO 可以“合法”發(fā)行和出售到市場的代幣量。

因此，一個 DAO 授權(quán)少量或非常大量的代幣進(jìn)入它們的財庫是沒有意義的：它不能說明其實際購買力。為了說明這一點，想象一下 Uniswap 試圖出售其財庫中少至 2% 的資金。當(dāng)通過 1inch 執(zhí)行這項交易時，它將訂單傳送到許多鏈上和鏈下的市場，會對 UNI 的價格造成幾乎 80% 的影響。

真正的 Defi 財庫

忽略授權(quán)了但沒有發(fā)行的股票可以讓我們了解一個不一樣，且更準(zhǔn)確的 Defi 財庫情況。為了了解這種情況，我們把非原生代幣進(jìn)一步分為三個種類：(1) 穩(wěn)定幣，(2) 藍(lán)籌加密資產(chǎn)，(3) 其他非穩(wěn)定加密資產(chǎn)。使用這個新的分類，Uniswap 在它的財庫里是沒有資產(chǎn)的，只有 Lido 和 Maker 有超過 5000 萬美元的資產(chǎn)
但為什么這種體量的財庫是有問題的呢？

首先，我們已經(jīng)看到，僅僅發(fā)行新股是不夠的，你還必須在市場上出售。這就會影響價格，這很快就會對更大型的出售造成限制。但進(jìn)一步說，市場正在為你的原生代幣支付的價格是沒有保證的，反而是大幅波動的。

第二，這個價格取決于整個市場條件。加密市場已經(jīng)經(jīng)歷了幾個投機周期，期間這些代幣可以達(dá)到令人欣喜的估值，但也可以暴跌 90% 以上，并在那里停留很長一段時間。

第三，Defi 項目迫切需要流動性的時候，可能與特定項目的風(fēng)險有關(guān)：例如，當(dāng)一個項目由于漏洞或黑客攻擊而經(jīng)歷了大型破產(chǎn)事件，并希望給用戶補償時，代幣價格往往也很低迷——尤其如果持幣者可能會發(fā)起股票稀釋行動。

案例研究：黑色星期四暴露了 MakerDAO 的財庫

持有不充足財庫儲備的風(fēng)險是真實具體的，正如 MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日 (通常被稱為"黑色星期四") 親身經(jīng)歷的市場崩潰那樣。因為缺乏流動資產(chǎn)，MakerDAO 的信用體系面臨崩潰的風(fēng)險。雖然危機最后被化解了，卻還是導(dǎo)致代幣持有者遭受嚴(yán)重的價值損失。讓我們看看事件是如何發(fā)展的：

從 2018 年 MakerDAO 上線到 2020 年 3 月，DAO 曾用凈收益回購和燒毀 MKR 代幣 (給代幣持有者返還資本)，總共燒毀了 14,600 個MKR，成本超過 700 萬 DAI。在此期間，MKR 代幣價格平均在 500 美元左右。

然后黑色星期四來了，由于價格急劇下降和以太坊網(wǎng)絡(luò)擁堵，Maker 未能即時清算水下 (underwater) 頭寸，導(dǎo)致協(xié)議遭受 600 萬美元的損失。在扣除了 MakerDAO 當(dāng)時財庫的里的 500,000 DAI 后，它不得不在市場上拍賣 MKR 代幣來彌補剩余的 550 萬損失。Maker最終以大約 275 美元的平均價格共售出 20,600 個 MKR。

直到 2020 年 12 月，Maker 的累積收益才通過回購將代幣供應(yīng)量減少到最初的 100 萬 MKR，回購總成本超過 300 萬 DAI (MKR 的平均價格回到大約 500 美元)。

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