近幾年，傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)越來越不受人待見，美國一些銀行儲(chǔ)蓄賬戶的年利率甚至可以低到可笑的 0.1 %（考慮到目前美國的通脹接近 5 %，存儲(chǔ)蓄賬戶=撒幣）；而同期，在 Anchor Protocol 中存款的年利率為 20 %（注：Anchor Protocol 基于穩(wěn)定資產(chǎn)協(xié)議 Terra Money 創(chuàng)建，是一種新型的儲(chǔ)蓄協(xié)議，旨在通過協(xié)調(diào)來自多個(gè)不同 PoS 共識(shí)的區(qū)塊鏈的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)來平衡利率，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益率的存儲(chǔ)利率 ）我想任何人都知道接下來應(yīng)該選哪一個(gè)。

Defi 的收益率似乎很多時(shí)候都高的有些不切實(shí)際，這讓人不得不感到好奇，這些收益率是如何產(chǎn)生的？它們真的是可持續(xù)的嗎，還是僅僅是龐氏騙局？

相對于傳統(tǒng)金融等其他市場，加密貨幣的收益率很高，這也是許多懷疑論者抨擊的地方，高得異常的收益率 = 龐氏騙局，這在邏輯上好像并沒有什么不對 。但我們還是要自己去研究，去了解，做好盡職調(diào)查比什么都重要。

DeFi 的高收益并不是只有 Degen 才能賺到

DeFi可能因其極高的收益率而聞名，即便是使用相對安全的資產(chǎn)，如USDC、USDT、DAI和BUSD。也能獲得相當(dāng)不錯(cuò)的收益：

Aave 和 Compound 等平臺(tái)上的穩(wěn)定幣借貸： 6-8 %的年收益率

質(zhì)押： 4-20 % 的年收益率

流動(dòng)性挖礦 ：50-200 % 的年收益率

Degen 沖土礦的收益率：200-30M% 的年收益率

很明顯，風(fēng)險(xiǎn)和收益在加密市場也是正相關(guān)。例如，將你的穩(wěn)定幣借給相對安全的協(xié)議（Aave 和 Compound），它們可以給你每年至少 4 %的收益。下圖為 Aave 的年收益率：



借貸的收益率來自于借款人從協(xié)議中借入資金并支付較高的利息。協(xié)議使借貸之間的利差，類似于今天銀行的做法。如果對借貸的需求上升，借貸的收益率也會(huì)上升。

而不同穩(wěn)定幣之間的收益率也會(huì)不同。例如，USDT的收益率往往較高，因?yàn)槟壳胺N種監(jiān)管、黑幕問題纏身的 USDT 讓許多投資者開始避而遠(yuǎn)之，所以一分風(fēng)險(xiǎn)換來一分收益，天經(jīng)地義。

參與這種投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是：

協(xié)議成為黑客攻擊的目標(biāo)

抵押品不足

這都有可能導(dǎo)致投資者失去本金。被接二連三攻擊的Cream Finance就是個(gè)相當(dāng)好的例子。

Cream Finance的流動(dòng)性池最終被徹底掏空，而該產(chǎn)品的用戶，成為了犧牲品。

流動(dòng)性挖礦

成為放貸者并不是賺取 Defi 紅利的唯一方式，你也可以選擇通過在流動(dòng)性池中提供流動(dòng)性來賺取收益，即流動(dòng)性挖礦。這意味著你可以作為做市商收取交易費(fèi)，有時(shí)也可以通過治理代幣的形式收取交易費(fèi)作為獎(jiǎng)勵(lì)。

但提供流動(dòng)性也不是0風(fēng)險(xiǎn)的事情。首先，作為流動(dòng)性提供者，你必須持有至少兩個(gè)幣種，這就意味著你至少會(huì)有兩個(gè)加密貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口。其次，你可能會(huì)面臨無常損失（impermanent loss），在這種情況下，持有代幣反而是一種更好的選擇。

加密金融咨詢公司 Topaz Blue 近期發(fā)布了一份市場分析報(bào)告，其中提到，Uniswap V3上 49.5 %的流動(dòng)性提供者都曾因無常損失而產(chǎn)生負(fù)收益（但即便如此，Uniswap 所提供的交易費(fèi)用在絕大多數(shù)情況下仍能彌補(bǔ)無償損失，這就是為什么依舊有大量投資者愿意投資并提供流動(dòng)性）其實(shí)無償損失更像是一種機(jī)會(huì)成本，你并不是真正的損失了，只是你選擇的方式?jīng)]有另一種可能性（單純持幣）賺的更多而已。
借貸協(xié)議可以提供相對較高的收益率，這通常是由對杠桿的需求驅(qū)動(dòng)的。這種潛在的杠桿需求一部分來自于善用消息面的交易者，往往當(dāng)他們收獲一些內(nèi)幕消息時(shí)，他們更偏好孤注一擲的投資行為方式。

假設(shè)某交易員提前知道了項(xiàng)目將會(huì)有巨大的利好消息，該交易員可能會(huì)以8%的年利率（每天約合 0.02 %）從市場上借入大量的USDC，并用它來積累大量的代幣。只要買來的代幣每天的價(jià)格波動(dòng)大于0.02%，交易員就能從該借貸中獲利。然而倚靠內(nèi)幕消息來進(jìn)行巨額訂單操作在 Defi 領(lǐng)域并不是一個(gè)明智的選擇，這種大額訂單會(huì)被記錄到區(qū)塊鏈上，并最終被各種各樣的探測工具所監(jiān)控（例如，Whale Alert），從而變成一個(gè)“眾所周知的秘密”。

杠桿需求激增的另一個(gè)主要誘因就是進(jìn)行市場中性策略（市場中性策略是指同時(shí)構(gòu)建多頭和空頭頭寸以對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，在市場不論上漲或者下跌的環(huán)境下均能獲得穩(wěn)定收益的一種投資策略，市場中性策略主要依據(jù)統(tǒng)計(jì)套利的量化分析）例如，交易員可以做多現(xiàn)貨，做空永續(xù)/期貨，并從交易所收取資金溢價(jià)。無論價(jià)格走勢如何，是漲是跌，交易員在一個(gè)頭寸上的損失都會(huì)被另一個(gè)頭寸的收益所抵消。

假設(shè)對該交易頭寸進(jìn)行5倍的杠桿操作，在一個(gè)delta中性（指某個(gè)交易策略不受標(biāo)的資產(chǎn)小幅價(jià)格波動(dòng)所影響）的頭寸上以4 %的年收益率計(jì)算，交易者最終能夠獲得20%的收益，這與單純的使用單方向的風(fēng)險(xiǎn)敞口而言，要安全得多，但同時(shí)收益依舊相當(dāng)可觀。

除了交易員，參與流動(dòng)性挖礦的投資者也需要杠桿

例如，以10 %的年利率借入穩(wěn)定幣，再拿借來的錢沖一個(gè)年收益 30 %的池子，這就創(chuàng)造了一個(gè)完美的套利機(jī)會(huì)，在賺取 20 % 套利空間的同時(shí)，還能獲取原有抵押代幣的風(fēng)險(xiǎn)敞口收益（用來換取穩(wěn)定幣的抵押品）。只要有這種套利機(jī)會(huì)，市場上就會(huì)一直存在高利率貸款的需求，這就是供需關(guān)系創(chuàng)造高收益的原理。

由于目前許多新協(xié)議都會(huì)提供30%-50% 甚至更高的年利率來吸引流動(dòng)性提供者，這通常會(huì)再次拉高幣價(jià)（高收益率吸引更多人挖礦，更多人就需要買該協(xié)議的原生代幣參與挖礦，從而拉升幣價(jià)），創(chuàng)造更高的收益率。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本質(zhì)上存在于所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，它被定義為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

在 DeFi 中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以存在于多個(gè)方面，從市場風(fēng)險(xiǎn)到對手方風(fēng)險(xiǎn)以及非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越多，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高，同樣其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益就越高。任何加密市場上的交易本質(zhì)上都是有風(fēng)險(xiǎn)的，市場要求有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

市場風(fēng)險(xiǎn)是投資加密貨幣整個(gè)過程的風(fēng)險(xiǎn)，這其中就包括加密貨幣本身的市場波動(dòng)性、黑客攻擊、私鑰管理成本/風(fēng)險(xiǎn)、杠桿等。與股票等傳統(tǒng)金融工具相比，加密貨幣通常風(fēng)險(xiǎn)更大，因此投資者對他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求有更高的回報(bào)。而DeFi 又可以被看做是加密市場的衍生品，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)更大，各種智能合約每分每秒都會(huì)面臨 bug 、黑客、項(xiàng)目方所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，高收益自然也不足為奇。

對手方風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加收益。例如，你會(huì)期望因?qū)κ址狡飘a(chǎn)或帶著你的資金消失的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償。如果你在 dYdX 上交易期貨， dYdX 就是你的對手方。如果 dYdX 被黑了，你的資金也一樣。因此，在 dYdX 上交易期貨有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

所以 DeFi 也遵從最基本的金融規(guī)則，即承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益率就越高。

協(xié)議收入

收益的另一個(gè)來源是來自協(xié)議收入。例如，像 Aave 這樣的借貸協(xié)議使用來自貸款人和借款人之間的協(xié)議收入，并將其分配給 stkAave 持有人。

許多 DEX 如 PancakeSwap 使用協(xié)議收入來回購和銷毀他們的治理代幣，對代幣產(chǎn)生某種通縮效應(yīng)，從而提高幣價(jià)。再通過將價(jià)值分配給代幣持有人，創(chuàng)造了一種特有的收益模式，即協(xié)議可以將治理代幣作為收益進(jìn)行分配，因?yàn)橥顿Y治理代幣的人對協(xié)議的發(fā)展產(chǎn)生了貢獻(xiàn)，他就能分享協(xié)議未來的現(xiàn)金流，類似持有某個(gè)公司的股票，但股票不能讓持有人參與到公司治理中。

這使存款人和代幣持有者之間的激勵(lì)保持一致，因?yàn)樗麄儸F(xiàn)在被激勵(lì)存入流動(dòng)性，累積治理代幣并將其投入到收益中，或者將其出售給其他想要獲取該收益途徑的人。

高收益率是否可持續(xù)？（幾年甚至幾十年）

在牛市中，對杠桿的需求往往高的駭人，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者都想投入更多資金賺取更高的回報(bào)。而新項(xiàng)目也如雨后春筍般涌現(xiàn)，這造就了大量的高收益礦池的出現(xiàn)，在帶來新資本的同時(shí)，再次提高了市場對杠桿資本的需求。

理論上，協(xié)議收入也會(huì)大幅增加，因?yàn)榕Ｊ袝?huì)產(chǎn)生更多的交易，而更多的交易，就意味著更多的交易費(fèi)用。從頭讓協(xié)議能維持高收益率吸引用戶，這是一個(gè)良性循環(huán)。

但在熊市中，局面就完全不同了。在熊市里，大量代幣價(jià)格暴跌，接盤俠越來越少，資金收緊導(dǎo)致收益率全面下降，對杠桿的需求也隨之驟降。這進(jìn)一步導(dǎo)致交易量和協(xié)議收入下降，形成一個(gè)惡性循環(huán)。

自去年年初以來，DeFi 一直都處于牛市階段。這意味著市場對杠桿的需求仍然很高。而只要這一領(lǐng)域的創(chuàng)新繼續(xù)進(jìn)行，資產(chǎn)類別就會(huì)繼續(xù)增長，收益率就會(huì)保持高位。但即便再蠻荒的領(lǐng)域，創(chuàng)新和發(fā)展也終究會(huì)遇到瓶頸，所以DeFi的高收益率很可能只是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象。

從長期來看，收益率下降則是必然趨勢?？讨矍髣Φ厝ケ容^，就像美元在法定貨幣領(lǐng)域所創(chuàng)造的歷史一樣，1980年代儲(chǔ)蓄美元的收益率是 20 %，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)大量印鈔，現(xiàn)在收益率已經(jīng)降到了0%，這是一個(gè)自然的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，所以遵循經(jīng)濟(jì)原則的 Defi 市場也終究逃不過這個(gè)循環(huán)。

市場周期會(huì)影響對杠桿的需求，但想知道收益能否持續(xù)最最重要的參考因素，仍然是協(xié)議收入是否是可持續(xù)的，即協(xié)議本身所創(chuàng)造的價(jià)值，解決的問題，產(chǎn)生的影響這些將長期存在的東西。打鐵還需自身硬，這個(gè)道理在哪里都適用。

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