作者:Victor Ramirez, Matías Andrade 和 Tanay Ved 來源:coinmetrics 翻譯:善歐巴,

關(guān)鍵要點:

近年來,各項目啟動時的完全稀釋估值(FDV)有所不同:2020年去中心化金融協(xié)議的中位FDV為1.4億美元,2021年NFT和游戲項目的中位FDV飆升至14億美元,2022年則下降至8億美元(用于Layer 2項目)。2023年和2024年反彈至24億美元和10億美元,主要涉及替代Layer 1項目和Solana項目。

FDV忽視了短期市場沖擊,因此,流通(即公開供應(yīng)量)也很重要。高FDV、低流通的代幣如World Coin(8億美元市值與340億美元FDV)可能會誤導(dǎo)真實估值。

空投為了促進(jìn)協(xié)議采用而分發(fā)代幣,接收者往往會迅速拋售。盡管起初有利可圖,但大多數(shù)空投代幣長期貶值,BONK是一個例外(約8倍回報)。

引言

加密貨幣領(lǐng)域中最常被討論的話題之一就是代幣經(jīng)濟(jì)學(xué),即代幣供應(yīng)如何分配的系統(tǒng)。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)代表著在安撫不同利益相關(guān)者的同時,確保項目當(dāng)前和未來價值的一種平衡行為。

加密貨幣項目采用各種代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)方案來激勵各自生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的某些行為。部分代幣供應(yīng)向公眾解鎖,使用戶可以擁有項目的“股份”,并進(jìn)行價格發(fā)現(xiàn)。為了激勵項目開發(fā),部分代幣供應(yīng)可以鎖定給早期投資者和團(tuán)隊成員,通常以優(yōu)惠價格并在公開交易前進(jìn)行。一些項目甚至采用空投,基于提供流動性、投票或橋接到Layer 2等關(guān)鍵行為獎勵用戶。

在本文中,我們將深入探討項目代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同因素及其對代幣估值和鏈上活動的影響。

理解完全稀釋估值(FDV)

要理解代幣估值的細(xì)微差別,我們將解釋一些常用的估值指標(biāo)。流通市值是僅使用流通供應(yīng)量計算的資產(chǎn)市值,不包括將分配給早期投資者、貢獻(xiàn)者和未來發(fā)行的供應(yīng)量。流通市值衡量市場對當(dāng)前代幣估值的看法。自由流通供應(yīng)量是公開市場上可交易的代幣。完全稀釋估值(FDV)是指當(dāng)所有代幣都在流通時的資產(chǎn)市值,因此稱為“完全稀釋”。FDV是市場對代幣未來估值的一個衡量指標(biāo)。

啟動時的FDV可以暗示市場對當(dāng)前項目發(fā)布后的未來價值的預(yù)期。以下是按項目發(fā)布年份劃分的多個加密代幣的啟動FDV圖表。

2020年發(fā)布的主要代幣的中位FDV較低(1.4億美元),但包括在DeFi夏天中誕生的藍(lán)籌協(xié)議如Uniswap、Aave以及著名的Layer 1如Solana和Avalanche。2021年啟動FDV躍升至14億美元,主要由NFT和游戲項目如Gods Unchained、Yield Guild Games和Flow構(gòu)成。2022年的啟動FDV下降,主要由Apecoin的發(fā)布和早期Layer 2代幣如Optimism構(gòu)成。2023年和2024年的啟動FDV反彈至24億美元和10億美元,代表了新一波的替代Layer 1如Aptos和Sui以及Solana項目如Jupiter和Jito的崛起。

并非所有FDV都同等重要

盡管FDV對評估長期價值有用,但它并不考慮短期市場動態(tài),這些動態(tài)可能由于流動性和供應(yīng)沖擊而發(fā)揮作用。因此,有必要將FDV與其流通供應(yīng)量(即公開供應(yīng)量)聯(lián)系起來看待。

相對于總供應(yīng)量有高流通量的代幣如比特幣,其流動性較強(qiáng),市場參與者不預(yù)期會有來自代幣發(fā)行的未來供應(yīng)沖擊——因為超過90%的比特幣已經(jīng)被開采。相對于總供應(yīng)量有低流通量的代幣意味著其大部分FDV是非流動性的。因此,具有高FDV和低流通量的代幣可能代表著一個膨脹和虛假的總估值。一個極端例子是World Coin,其市值約為8億美元,但FDV約為340億美元,相差50倍。

一般來說,我們看到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨向于將代幣供應(yīng)量的5-15%解鎖給社區(qū),其余供應(yīng)量則鎖定給團(tuán)隊、投資者、基金會、資助或其他解鎖事件。2022年之前發(fā)布的項目往往有更為多樣的分配。

高FDV和低流通量的代幣一直受到加密社區(qū)的批評。一個歷史例子是FTX的代幣FTT,FTX用它來通過將其非流動性股份計為資產(chǎn)來夸大其資產(chǎn)負(fù)債表。啟動時具有高FDV和低流通量的代幣項目被批評為一種讓早期投資者和其他內(nèi)部人士致富的工具,而犧牲了散戶用戶。這可能導(dǎo)致市場情緒轉(zhuǎn)向虛無主義,導(dǎo)致大量散戶資金流入memecoins,后者往往在早期就向公眾提供了更多供應(yīng)量。

但低流通量是否是價格表現(xiàn)不佳的唯一原因?

我們發(fā)現(xiàn),啟動時的流通量對代幣在發(fā)布一年后的升值沒有顯著影響。這與我們之前的發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一致,后者表明自由流通量的突然沖擊對價格沒有一致的方向性影響。

空投與協(xié)議活動

一些協(xié)議利用空投來分發(fā)代幣給社區(qū),并緩解低流通量的風(fēng)險?？胀锻ㄟ^給予用戶基于某些期望行為的代幣來獎勵早期用戶,這些行為促進(jìn)了協(xié)議的增長,類似于早期用戶的加密刺激檢查。在之前的SOTN中,我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)地址在收到空投代幣后不久就將其變現(xiàn)。

雖然空投提供了一筆不錯的意外之財,但大多數(shù)空投代幣會失去其長期價值。

以空投后的第一個交易日為參考點,僅約三分之一的代幣自首次空投以來保持了其價值。持有空投代幣至今的中位回報為-61%。然而,一些空投代幣如BONK(約8倍)有所升值。

代幣獎勵最終只是啟動網(wǎng)絡(luò)活動的一種方式,但它們是否真的會導(dǎo)致實際使用?衡量實際經(jīng)濟(jì)活動可能很棘手,因為每個協(xié)議都有不同的用途和衡量這些用途的指標(biāo)。作為一個說明性例子,我們可以看一下Layer 2項目Optimism,并將存入該網(wǎng)絡(luò)的金額作為用戶活動的大致代理。

我們看到在空投之后,存入Optimism網(wǎng)關(guān)橋的調(diào)用量激增。接下來的一年,活動逐漸減少,這與加密活動的整體下降相吻合。簡而言之,空投可能會在短期內(nèi)提升協(xié)議的使用,但尚需觀察它能否創(chuàng)造真正的、可持續(xù)的長期增長。

雖然空投的預(yù)期可以激勵早期使用協(xié)議,但這不一定會導(dǎo)致持續(xù)的用戶活動。使這一點復(fù)雜化的是空投耕作的出現(xiàn),這是一種用戶通過在鏈上生成多余活動來獲取代幣的方式。最近,空投耕作變得越來越工業(yè)化,有sybil農(nóng)場,即少數(shù)人通過偽造多個鏈上身份來大量生成活動。這導(dǎo)致項目團(tuán)隊將獎勵分配給沒有長期利益的雇傭軍。

協(xié)議團(tuán)隊已經(jīng)開始通過開發(fā)識別sybil并拒絕獎勵的方法來反擊sybil。值得注意的是,LayerZero正在提供sybil自我識別機(jī)會,以風(fēng)險為代價獲取其分配的一小部分代幣。隨著EigenLayer和LayerZero即將進(jìn)行的大型空投,尚需觀察空投是否能實現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo),或者項目是否會完全放棄它們。

結(jié)論

在許多方面,加密貨幣將每個市場參與者的動機(jī)赤裸裸地暴露在眼前。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)可以被視為將這些動機(jī)轉(zhuǎn)化為協(xié)議成功和可持續(xù)性的藝術(shù)。分配代幣供應(yīng)、激勵行為和確保長期價值是每個項目不同處理的微妙平衡。隨著市場力量的發(fā)展和新元態(tài)的出現(xiàn),觀察用戶和團(tuán)隊如何繼續(xù)適應(yīng)將會非常有趣。

網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)洞察

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