穩(wěn)定幣的興起是為了滿足去中心化金融中對安全資產(chǎn)的需求，穩(wěn)定幣發(fā)行者通過部署各種策略，將有風(fēng)險(xiǎn)的儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為價(jià)值穩(wěn)定的代幣。為了解決穩(wěn)定幣的可行性、法規(guī)和大型平臺主導(dǎo)的舉措等問題，我們建立了一個(gè)最佳穩(wěn)定幣管理的動態(tài)模型，并描述了一個(gè)不穩(wěn)定的陷阱。該系統(tǒng)是二元的：穩(wěn)定可以持續(xù)很長時(shí)間，但一旦穩(wěn)定幣在負(fù)面沖擊下破發(fā)，波動性就會持續(xù)存在。由于它允許發(fā)行者和穩(wěn)定幣用戶之間有效地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，貶值將會引發(fā)不可避免的惡性循環(huán)。中國人民大學(xué)金融科技研究所對研究核心部分進(jìn)行了編譯。
簡介
十多年前，比特幣預(yù)示了一個(gè)數(shù)字支付和去中心化金融的新時(shí)代。加密貨幣挑戰(zhàn)以銀行為中心的支付系統(tǒng)，提供全天候的結(jié)算，匿名性、低成本的國際匯款，以及通過智能合約的可編程貨幣（Brunnermeier，James，Landau，2019；Duffie，2019）。然而，第一代加密貨幣所表現(xiàn)出的巨大波動性限制了它們作為支付手段的效用。穩(wěn)定幣的目的是通過承諾持有法幣或其他資產(chǎn)來保持對參考貨幣或一籃子貨幣的穩(wěn)定價(jià)格，同時(shí)穩(wěn)定幣持有的資產(chǎn)可以被贖回。
本文提供了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的穩(wěn)定幣動態(tài)模型，合理化了實(shí)踐中常見的一系列豐富的策略（Bullmann，Klemm，Pinna，2019），如公開市場操作、用戶抵押品的動態(tài)要求、交易費(fèi)或補(bǔ)貼、目標(biāo)價(jià)格帶、重新掛鉤，以及發(fā)行 “二級單位”（或治理代幣）以作為穩(wěn)定幣發(fā)行人的股權(quán)。我們的模型展示了一種新的不穩(wěn)定機(jī)制，并適合于對監(jiān)管建議的評估。它也可以應(yīng)用于分析大型平臺（如Facebook）領(lǐng)導(dǎo)的穩(wěn)定幣計(jì)劃背后的激勵(lì)機(jī)制。
穩(wěn)定幣的創(chuàng)造類似于影子銀行的貨幣創(chuàng)造，即不受監(jiān)管地創(chuàng)造安全資產(chǎn)以滿足代理人的交易需求。發(fā)行者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是實(shí)踐中的加密貨幣，轉(zhuǎn)化為具有一對一的穩(wěn)定幣，并可與法定貨幣進(jìn)行一對一的兌換。發(fā)行人通常要求穩(wěn)定幣用戶提供抵押品，并規(guī)定了保證金要求。如果用戶的抵押品價(jià)值急劇下降，發(fā)行人將使用自己的儲備（投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）來支持穩(wěn)定幣的價(jià)值。

然而，穩(wěn)定幣的創(chuàng)建在一個(gè)關(guān)鍵方面與傳統(tǒng)的影子銀行不同。發(fā)行者可以將穩(wěn)定幣貶值以避免清算，而影子銀行則必須履行債務(wù)合同，否則就會破產(chǎn)。貶值選項(xiàng)允許穩(wěn)定幣發(fā)行者避免昂貴的清算，但會誘發(fā)一種放大機(jī)制，產(chǎn)生一種雙峰分布的狀態(tài)。在高儲備的狀態(tài)下，發(fā)行人保持著固定的匯率，所以穩(wěn)定幣的需求很強(qiáng)，交易量很大。通過公開市場操作和交易費(fèi)，發(fā)行人獲得了收入，進(jìn)一步增加了儲備。在低儲備狀態(tài)下，發(fā)行人通過貶值向用戶提供負(fù)載風(fēng)險(xiǎn)，這將抑制穩(wěn)定幣的需求，從而減少發(fā)行人的收入，所以發(fā)行人只能緩慢地重建其儲備，從而落入不穩(wěn)定的陷阱。因此，固定匯率可以持續(xù)很長時(shí)間，但一旦發(fā)生貶值，恢復(fù)就很緩慢。
我們的論文討論了關(guān)于固定匯率的可信度和可持續(xù)性的關(guān)鍵問題。與Routledge和Zetlin Jones（2021）的研究中對抵押不足的穩(wěn)定幣的投機(jī)性攻擊和協(xié)調(diào)失敗不同，我們描述了一種新的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制，并表明與證據(jù)一致的是，即使是過度抵押的穩(wěn)定幣也會在發(fā)行人的儲備金下降到一定程度時(shí)破財(cái)。發(fā)行人的準(zhǔn)備金低于一個(gè)關(guān)鍵的閾值時(shí)，即使是過度抵押的穩(wěn)定幣也會破財(cái)。促使貶值的原因是發(fā)行者在維持穩(wěn)定的價(jià)值以刺激需求和與用戶分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以避免清算之間進(jìn)行權(quán)衡。我們關(guān)注完全抵押的穩(wěn)定幣，是因?yàn)樽罱谋O(jiān)管建議和銀行擠兌事件使人們對抵押不足的穩(wěn)定幣的可行性產(chǎn)生懷疑。
穩(wěn)定幣發(fā)行者的儲備管理讓人聯(lián)想到動態(tài)的企業(yè)現(xiàn)金管理，但與企業(yè)不同的是，穩(wěn)定幣發(fā)行者可以通過貶值來貶低其負(fù)債（未償還的穩(wěn)定幣）。類似于一個(gè)國家通過通貨膨脹將其債務(wù)貨幣化。穩(wěn)定幣與或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCos）有相似之處，后者在股權(quán)投資者和債務(wù)持有人之間自動分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。但與CoCos不同的是，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是通過貶值完成的，而不是將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換成發(fā)行人的股權(quán)，而且貶值是由發(fā)行人決定的，沒有預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件。
在科技巨頭Facebook及其合作伙伴于2019年6月宣布他們自己的穩(wěn)定幣Libra（現(xiàn)在的 “Diem”）之后，穩(wěn)定幣成為激烈辯論的主題。利用其現(xiàn)有的客戶網(wǎng)絡(luò)，全球技術(shù)或金融公司能夠迅速擴(kuò)大其穩(wěn)定幣的影響力。為了了解穩(wěn)定幣領(lǐng)域完善的網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢，我們比較了具有不同程度網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的平臺。較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)確實(shí)與較低的貶值頻率有關(guān)，因?yàn)檩^強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可以讓平臺在儲備金耗盡時(shí)更快地積累費(fèi)用收入，并且通過更高的延續(xù)價(jià)值，激勵(lì)平臺保持更大的權(quán)益水平以緩沖風(fēng)險(xiǎn)。
由擁有全球客戶網(wǎng)絡(luò)的公司贊助的穩(wěn)定幣計(jì)劃吸引了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，因?yàn)樗粌H有可能被廣泛采用，而且還有對壟斷力量的擔(dān)憂。在我們的模型中，兩種相互抵消的力量決定了平臺所攫取的經(jīng)濟(jì)剩余份額。在較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，平臺可以通過收費(fèi)或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)從用戶那里獲取更多租金，但它也更渴望通過降低收費(fèi)和穩(wěn)定代幣來刺激代幣需求，因?yàn)閭€(gè)人用戶并沒有將積極的網(wǎng)絡(luò)外部性內(nèi)部化。在平衡狀態(tài)下，這兩種力量相互平衡。因此，穩(wěn)定幣發(fā)行者和用戶之間的福利分配對網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的程度相當(dāng)不敏感。

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