穩(wěn)定幣的興起是為了滿足去中心化金融中對(duì)安全資產(chǎn)的需求，穩(wěn)定幣發(fā)行者通過(guò)部署各種策略，將有風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為價(jià)值穩(wěn)定的代幣。為了解決穩(wěn)定幣的可行性、法規(guī)和大型平臺(tái)主導(dǎo)的舉措等問(wèn)題，我們建立了一個(gè)最佳穩(wěn)定幣管理的動(dòng)態(tài)模型，并描述了一個(gè)不穩(wěn)定的陷阱。該系統(tǒng)是二元的：穩(wěn)定可以持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但一旦穩(wěn)定幣在負(fù)面沖擊下破發(fā)，波動(dòng)性就會(huì)持續(xù)存在。由于它允許發(fā)行者和穩(wěn)定幣用戶(hù)之間有效地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，貶值將會(huì)引發(fā)不可避免的惡性循環(huán)。中國(guó)人民大學(xué)金融科技研究所對(duì)研究核心部分進(jìn)行了編譯。
簡(jiǎn)介
十多年前，比特幣預(yù)示了一個(gè)數(shù)字支付和去中心化金融的新時(shí)代。加密貨幣挑戰(zhàn)以銀行為中心的支付系統(tǒng)，提供全天候的結(jié)算，匿名性、低成本的國(guó)際匯款，以及通過(guò)智能合約的可編程貨幣（Brunnermeier，James，Landau，2019；Duffie，2019）。然而，第一代加密貨幣所表現(xiàn)出的巨大波動(dòng)性限制了它們作為支付手段的效用。穩(wěn)定幣的目的是通過(guò)承諾持有法幣或其他資產(chǎn)來(lái)保持對(duì)參考貨幣或一籃子貨幣的穩(wěn)定價(jià)格，同時(shí)穩(wěn)定幣持有的資產(chǎn)可以被贖回。
本文提供了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的穩(wěn)定幣動(dòng)態(tài)模型，合理化了實(shí)踐中常見(jiàn)的一系列豐富的策略（Bullmann，Klemm，Pinna，2019），如公開(kāi)市場(chǎng)操作、用戶(hù)抵押品的動(dòng)態(tài)要求、交易費(fèi)或補(bǔ)貼、目標(biāo)價(jià)格帶、重新掛鉤，以及發(fā)行 “二級(jí)單位”（或治理代幣）以作為穩(wěn)定幣發(fā)行人的股權(quán)。我們的模型展示了一種新的不穩(wěn)定機(jī)制，并適合于對(duì)監(jiān)管建議的評(píng)估。它也可以應(yīng)用于分析大型平臺(tái)（如Facebook）領(lǐng)導(dǎo)的穩(wěn)定幣計(jì)劃背后的激勵(lì)機(jī)制。
穩(wěn)定幣的創(chuàng)造類(lèi)似于影子銀行的貨幣創(chuàng)造，即不受監(jiān)管地創(chuàng)造安全資產(chǎn)以滿足代理人的交易需求。發(fā)行者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是實(shí)踐中的加密貨幣，轉(zhuǎn)化為具有一對(duì)一的穩(wěn)定幣，并可與法定貨幣進(jìn)行一對(duì)一的兌換。發(fā)行人通常要求穩(wěn)定幣用戶(hù)提供抵押品，并規(guī)定了保證金要求。如果用戶(hù)的抵押品價(jià)值急劇下降，發(fā)行人將使用自己的儲(chǔ)備（投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）來(lái)支持穩(wěn)定幣的價(jià)值。
然而，穩(wěn)定幣的創(chuàng)建在一個(gè)關(guān)鍵方面與傳統(tǒng)的影子銀行不同。發(fā)行者可以將穩(wěn)定幣貶值以避免清算，而影子銀行則必須履行債務(wù)合同，否則就會(huì)破產(chǎn)。貶值選項(xiàng)允許穩(wěn)定幣發(fā)行者避免昂貴的清算，但會(huì)誘發(fā)一種放大機(jī)制，產(chǎn)生一種雙峰分布的狀態(tài)。在高儲(chǔ)備的狀態(tài)下，發(fā)行人保持著固定的匯率，所以穩(wěn)定幣的需求很強(qiáng)，交易量很大。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和交易費(fèi)，發(fā)行人獲得了收入，進(jìn)一步增加了儲(chǔ)備。在低儲(chǔ)備狀態(tài)下，發(fā)行人通過(guò)貶值向用戶(hù)提供負(fù)載風(fēng)險(xiǎn)，這將抑制穩(wěn)定幣的需求，從而減少發(fā)行人的收入，所以發(fā)行人只能緩慢地重建其儲(chǔ)備，從而落入不穩(wěn)定的陷阱。因此，固定匯率可以持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但一旦發(fā)生貶值，恢復(fù)就很緩慢。
我們的論文討論了關(guān)于固定匯率的可信度和可持續(xù)性的關(guān)鍵問(wèn)題。與Routledge和Zetlin Jones（2021）的研究中對(duì)抵押不足的穩(wěn)定幣的投機(jī)性攻擊和協(xié)調(diào)失敗不同，我們描述了一種新的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制，并表明與證據(jù)一致的是，即使是過(guò)度抵押的穩(wěn)定幣也會(huì)在發(fā)行人的儲(chǔ)備金下降到一定程度時(shí)破財(cái)。發(fā)行人的準(zhǔn)備金低于一個(gè)關(guān)鍵的閾值時(shí)，即使是過(guò)度抵押的穩(wěn)定幣也會(huì)破財(cái)。促使貶值的原因是發(fā)行者在維持穩(wěn)定的價(jià)值以刺激需求和與用戶(hù)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以避免清算之間進(jìn)行權(quán)衡。我們關(guān)注完全抵押的穩(wěn)定幣，是因?yàn)樽罱谋O(jiān)管建議和銀行擠兌事件使人們對(duì)抵押不足的穩(wěn)定幣的可行性產(chǎn)生懷疑。

穩(wěn)定幣發(fā)行者的儲(chǔ)備管理讓人聯(lián)想到動(dòng)態(tài)的企業(yè)現(xiàn)金管理，但與企業(yè)不同的是，穩(wěn)定幣發(fā)行者可以通過(guò)貶值來(lái)貶低其負(fù)債（未償還的穩(wěn)定幣）。類(lèi)似于一個(gè)國(guó)家通過(guò)通貨膨脹將其債務(wù)貨幣化。穩(wěn)定幣與或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCos）有相似之處，后者在股權(quán)投資者和債務(wù)持有人之間自動(dòng)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。但與CoCos不同的是，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是通過(guò)貶值完成的，而不是將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換成發(fā)行人的股權(quán)，而且貶值是由發(fā)行人決定的，沒(méi)有預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件。
在科技巨頭Facebook及其合作伙伴于2019年6月宣布他們自己的穩(wěn)定幣Libra（現(xiàn)在的 “Diem”）之后，穩(wěn)定幣成為激烈辯論的主題。利用其現(xiàn)有的客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)，全球技術(shù)或金融公司能夠迅速擴(kuò)大其穩(wěn)定幣的影響力。為了了解穩(wěn)定幣領(lǐng)域完善的網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)，我們比較了具有不同程度網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的平臺(tái)。較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)確實(shí)與較低的貶值頻率有關(guān)，因?yàn)檩^強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可以讓平臺(tái)在儲(chǔ)備金耗盡時(shí)更快地積累費(fèi)用收入，并且通過(guò)更高的延續(xù)價(jià)值，激勵(lì)平臺(tái)保持更大的權(quán)益水平以緩沖風(fēng)險(xiǎn)。
由擁有全球客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)的公司贊助的穩(wěn)定幣計(jì)劃吸引了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，因?yàn)樗粌H有可能被廣泛采用，而且還有對(duì)壟斷力量的擔(dān)憂。在我們的模型中，兩種相互抵消的力量決定了平臺(tái)所攫取的經(jīng)濟(jì)剩余份額。在較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，平臺(tái)可以通過(guò)收費(fèi)或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)從用戶(hù)那里獲取更多租金，但它也更渴望通過(guò)降低收費(fèi)和穩(wěn)定代幣來(lái)刺激代幣需求，因?yàn)閭€(gè)人用戶(hù)并沒(méi)有將積極的網(wǎng)絡(luò)外部性?xún)?nèi)部化。在平衡狀態(tài)下，這兩種力量相互平衡。因此，穩(wěn)定幣發(fā)行者和用戶(hù)之間的福利分配對(duì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的程度相當(dāng)不敏感。
支付系統(tǒng)帶來(lái)的海量交易數(shù)據(jù)為數(shù)字平臺(tái)開(kāi)發(fā)自己的穩(wěn)定幣提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。按照Parlour（2020）的意見(jiàn), 我們將數(shù)據(jù)建模作為交易的副產(chǎn)品。在貨幣速度不變的情況下，用戶(hù)持有的穩(wěn)定幣的價(jià)值決定了交易量和數(shù)據(jù)積累的速度。數(shù)據(jù)可以幫助平臺(tái)提高其生產(chǎn)力，從而進(jìn)入用戶(hù)從代幣中獲得的流量效用 數(shù)據(jù)可以幫助平臺(tái)提高生產(chǎn)力，從而進(jìn)入用戶(hù)從代幣持有量中獲得的流量效用。一個(gè)反饋循環(huán)出現(xiàn)了：交易產(chǎn)生更多的數(shù)據(jù)，從而改善平臺(tái)并導(dǎo)致更強(qiáng)的代幣需求和更多的交易。因此，數(shù)據(jù)隨著時(shí)間的推移呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。該平臺(tái)在數(shù)據(jù)獲取和儲(chǔ)備積累之間取得平衡。

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