隨著永續(xù)合約底層性能的限制突破，復(fù)雜鏈上衍生品策略組合開始被采用，永續(xù)期權(quán)或?qū)⒊蔀樾碌慕灰渍哒J(rèn)可的工具。
永續(xù)衍生品發(fā)展脈絡(luò)
永續(xù)衍生品發(fā)展的第一階段是反向永續(xù)合約，即 Bitmex 在 2016 年發(fā)展出來的比特幣反向永續(xù)合約。傳統(tǒng)交割期貨都存在結(jié)算日、交割、合約移倉等機制，永續(xù)衍生品通過質(zhì)押、資金費率和價格跟蹤三個機制的結(jié)合，讓永續(xù)合約大放光彩。但直到 2020 年大批交易所才紛紛跟進永續(xù)衍生品。
根據(jù) BitMex 的研究，反向合約做多的收益率是不平衡的：反向合約主導(dǎo)的的市場，漲跌做多者更加不利。后由于穩(wěn)定幣的引入，正向合約開始替代反向合約，因為其收益率更加線性。也就是反向合約具有凸性，出現(xiàn)了類似期權(quán)里 gamma 的性質(zhì)。因為比特幣實際上并不是正態(tài)分布的，一段時間內(nèi)是具有漂移項的，做多和做空的收益比并不平衡。正向合約彌補了反向合約非線性的部分。
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
圖：反向合約的收益非線性
永續(xù)衍生品的第二階段是鏈上永續(xù)合約，在 2020 年 DeFi summer 中鏈上 AMM 走向大眾，永續(xù)衍生品也隨之啟動。第二階段可以看做是永續(xù)衍生品的概念驗證到落地，每天有幾億美元的交易量。由于性能的限制，還沒有到大規(guī)模使用的階段。
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
來源：The Block
第三階段是隨著 Layer2 上線，永續(xù)合約的底層性能的限制突破，伴隨著訂單薄重新成為項目的可選方向，以及 Uniswap V3 的集中流動性的自帶訂單薄特性，讓專業(yè)的做市商和交易員進入。衍生品不僅是投機，復(fù)雜的鏈上衍生品策略組合開始被采用。
我們認(rèn)為永續(xù)衍生品第四階段是永續(xù)期權(quán)將在 2022-23 年成為新的交易者認(rèn)可的工具。隨著 Paradigm 對永恒期權(quán)（everlasting option）的討論以及一些項目落地鏈上永續(xù)期權(quán)，會有更多的協(xié)議參加這個非線性游戲。第四階段市場將開始理解非線性衍生品帶來的 greeks 交易機會和組合機會。永續(xù)期權(quán)解決了交割期權(quán)流動性被分割在二維平面的困境。長尾資產(chǎn)將獲得更多關(guān)注。而且由于波動比較大，會讓他們成為交易員喜歡的品種。
永續(xù)衍生品最后會和其他交割衍生品一樣并存，為非永續(xù)合約對跨期限衍生品套利衍生出更多策略。市場回到多產(chǎn)品狀態(tài)，流動性大幅提升，這才會進入到樂觀主義者談?wù)摰难苌肥袌鲞h(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場的階段（也就是套用 TAM 的估算方法）。第四階段另一個重要的特征就是固定收益衍生品開始流行，這樣真正進入到一個很機構(gòu)化的時代。利率這個之前沒有被交易過的產(chǎn)品就補齊了。
我們認(rèn)為永續(xù)衍生品具備以下功能：
一種方便博弈方向的工具。市場現(xiàn)存的永續(xù)衍生品續(xù)證明了永續(xù)合約的適用性
一種管理組合工具?？梢院同F(xiàn)貨、交割期貨、交割期權(quán)進行組合。專業(yè)交易員可以構(gòu)建更多類型的投資組合。永續(xù)合約、到期合約、永續(xù)期權(quán)和到期期權(quán)之間可以構(gòu)建奇異組合
提供固定收益的方式。由于永續(xù)合約特殊的維持價格穩(wěn)定的方式，純粹的以獲取 fund rate 模式的交易必然盛行于專業(yè)交易員圈子，類似于外匯里的 carry trade。除了專業(yè)交易員自己構(gòu)建的組合外，已經(jīng)有一些合約開始把這種組合模板化了。
提供去中心化波動率交易的方式 。利用永續(xù)期權(quán)淡化 delta 和 theta 的特性。
長尾代幣的流動性場所
永續(xù)衍生品的定價
一般期權(quán)的微分形式：
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
S 是底層資產(chǎn)，σ是隱含波動率，t 是時間，z 是一個高斯過程，f 是期權(quán)價格。
期貨可以看成是只包含一次項的部分：
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
期貨和期權(quán)兩個都可以看做是對未來標(biāo)的的上杠桿，如果不包含邊界條件，期權(quán)還包含了對價格變動二次項（即波動），以及對時間的價值。期權(quán)可以看成包含一次項，二次項和時間項。期貨可以看成一個只有 delta 項的期權(quán)，期權(quán)幣期貨多了 gamma 項和 theta 項。期貨的邏輯相對簡單，買賣雙方均存在權(quán)利義務(wù)。期權(quán)由于行權(quán)價的存在，存在 payoff 函數(shù)，這由期權(quán)權(quán)利金的存在所決定，期權(quán)的買方只有權(quán)利，沒有義務(wù)，這個義務(wù)的讓渡，由權(quán)利金去表示，賣方賣出權(quán)利金的同時，獲得了在到期日負(fù)責(zé)交付的義務(wù)。
資金費率是永續(xù)期貨合約最精妙的一點，所有的衍生品都在圍繞自己費率進行擴展。即資金的買方或者賣方支付資金費率給對方，以維持期貨價格和標(biāo)的價格（index）之間的平衡。但是由于高杠桿的永續(xù)合約被清算的可能性增加，永續(xù)期權(quán)提供了另外一種解決策略：1 不會被清算，對于期權(quán)買方只有權(quán)利沒有義務(wù)，2 在沒有清算的前提下，把杠桿倍數(shù)放大。

期權(quán)要解決的主要問題是定價，因為引入了二次項和時間，價格表現(xiàn)出凸性（convexity）。期權(quán)的定價（賣出期權(quán)）和實際交易價格的差別，是期權(quán)交易的利潤來源。
永續(xù)期權(quán)在學(xué)術(shù)界已有很多討論，比如美式 call option 的不行權(quán)，put option 的解析解等。但期權(quán)對于用戶來講，最大的門檻在于：1 理解期權(quán)和標(biāo)的物的關(guān)系；2 期權(quán)與期貨相比，提供了哪些額外的好處，可以讓用戶至少在兩者之間進行等價的選擇。由于歷史原因和產(chǎn)品復(fù)雜度的原因，大部分用戶，都是以期貨起家的。
Paradigm 提供了一種以費率作為永續(xù)期權(quán)定價的表示方式：
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
Deri protocol 在 8 月 11 日推出了永續(xù)期權(quán)產(chǎn)品，他們利用的是 paradigm 對期權(quán)定價的模型，并推出了永續(xù)模型的另一個表達法：
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
以及 C （t）和 P （t）為一般一般性的 BS model 所表示
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
鏈上永續(xù)期權(quán)協(xié)議 Shield protocol 直接更近一步，解出了永續(xù)期權(quán)的解析解：
HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)
Shield Protocol 的解析解基于 3 年歷史數(shù)據(jù)動態(tài)對沖驗證和場外期權(quán)定價理論研究的實證結(jié)果。
永續(xù)期權(quán)定價公式的落地，對整個永續(xù)產(chǎn)品起到奠基性的作用，期權(quán)的賣家可以計算風(fēng)險敞口了，也就是傳統(tǒng)的期權(quán)賣方策略可以實現(xiàn)。1973 年 Black, Sholes 和 Merton 三人提出的期權(quán)定價模型，對至今的期權(quán)定價仍然是最重要的方法，解析解一直是定價上的明珠，當(dāng)然大多數(shù)期權(quán)定價公式還是依賴于數(shù)值解，因為期權(quán)模型的解析解計算難度太大了。

熱點：代幣 數(shù)據(jù) 比特幣 比特幣 永續(xù)合約