時(shí)間：2023-05-27|瀏覽：231
原文作者：DigiFT
2017?年，以太坊?ERC?20?代幣標(biāo)準(zhǔn)帶來了鏈上融資?– ICO?的大爆發(fā)，基于?ERC?721?的加密貓游戲阻塞網(wǎng)絡(luò)，一時(shí)間開發(fā)者暢想鏈上資產(chǎn)的無限可能性；最早的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的概念（RWA）也在當(dāng)時(shí)以?STO（Security Token Offering）的形式火爆。
歷史上每一次金融基礎(chǔ)設(shè)施的變革都是基于記賬方式的改變；從最早在柜臺(tái)叫賣紙質(zhì)證券，到電子化記賬，再到現(xiàn)在的代幣化上鏈，金融資產(chǎn)的表現(xiàn)形式不斷向效率、透明度、可信化演變。
STO?最初的火爆，由于法律架構(gòu)的不完善，以及鏈上缺少金融基礎(chǔ)設(shè)施無疾而終。2020?的?DeFi?構(gòu)建起一套近乎完整的鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行、交易、借貸都能在鏈上高效執(zhí)行，為后續(xù)傳統(tǒng)金融的進(jìn)入帶來了發(fā)展動(dòng)力。
在技術(shù)層面之外，法律法規(guī)的進(jìn)展為資產(chǎn)大規(guī)模上鏈帶來可能性，如新加坡、香港等政府探索性地發(fā)行相關(guān)牌照。
技術(shù)和法律的雙重推動(dòng)下，讓區(qū)塊鏈上的一個(gè)代幣，能夠代表現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)。恰好在當(dāng)前的加密資產(chǎn)世界，鏈上的原生資產(chǎn)收益率在熊市中大幅度下降，主流借貸平臺(tái)穩(wěn)定幣的質(zhì)押收益僅為?2.5%?，遠(yuǎn)低于被認(rèn)為是「無風(fēng)險(xiǎn)收益」的美國(guó)國(guó)債；當(dāng)鏈上資產(chǎn)不再吸引人的時(shí)候，投資者開始探索現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)。
美國(guó)國(guó)債擁有最好的流動(dòng)性，和「廣泛認(rèn)為」的最低風(fēng)險(xiǎn)，接近?5%?的「無風(fēng)險(xiǎn)」年化收益，吸引了海量的投資者。加密貨幣的持有者也期望參與其中，不僅僅是為其收益，也是對(duì)沖加密資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
新舊世界都有動(dòng)力相互了解，鏈上國(guó)債產(chǎn)品作為一個(gè)試驗(yàn)田開始涌現(xiàn)。本文探索了當(dāng)前市面上五個(gè)鏈上國(guó)債項(xiàng)目，來分析其解決方案、法律架構(gòu)、當(dāng)前狀態(tài)以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。
在探討這些方案之前，我們首先要理解「why」，發(fā)展動(dòng)力到底是什么；解決方案來自于技術(shù)和法律的結(jié)合，既需要技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也需有人有動(dòng)力去推動(dòng)方案的設(shè)計(jì)和相關(guān)法規(guī)的完善。??
我們認(rèn)為，來自于傳統(tǒng)金融和?web3?金融都有動(dòng)力去實(shí)現(xiàn)推動(dòng)鏈上資產(chǎn)的發(fā)展。
1.為什么傳統(tǒng)金融的投資者想要鏈上代幣化資產(chǎn)？
資產(chǎn)安全：在經(jīng)歷多家銀行 / 金融機(jī)構(gòu)的倒閉風(fēng)波之后，傳統(tǒng)金融體系的黑箱已經(jīng)不被廣泛信任；加密資產(chǎn)自托管的屬性，只要持有私鑰就保證對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)，讓投資者更希望能夠持有代幣化的加密資產(chǎn)。
資產(chǎn)靈活性：在代幣化上鏈之后，資產(chǎn)具有穿透性，能夠和其他金融應(yīng)用無縫結(jié)合，為用戶帶來更好的用戶體驗(yàn)，降低使用成本，典型如借貸、質(zhì)押、交易，甚至通過一定的智能合約設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的可編程；
交易成本：交易、借貸通過鏈上智能合約實(shí)現(xiàn)，沒有中介，資產(chǎn)在鏈上直接根據(jù)算法清算、結(jié)算，也沒有由于復(fù)雜的傳統(tǒng)記賬方式和賬本不同步帶來繁瑣的?T+N?結(jié)算流程。
全球化：由于地域原因限制，一些投資者無法購(gòu)買到他想要的資產(chǎn)；通過?DeFi?基礎(chǔ)設(shè)施，投資者有機(jī)會(huì)輕松接觸到全球的資產(chǎn)。
Source: Binance research
2.為什么?web3?投資者想要購(gòu)買現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)？
資產(chǎn)多元化：雖然加密資產(chǎn)種類繁多，從公鏈代幣、治理代幣、實(shí)用性代幣到?NFT?藝術(shù)品等等，但本質(zhì)上，所有資產(chǎn)都具有高度相關(guān)性，從經(jīng)濟(jì)角度講是同一類型的資產(chǎn)。以?NFT?為例，BAYC、Cryptopunk?等項(xiàng)目吸引了大量加密資產(chǎn)圈外的目光，甚至不少名人參與其中，但我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)分析，將前五名的藍(lán)籌?NFT?價(jià)格（USD?計(jì)價(jià)）和以太坊價(jià)格作比較，發(fā)現(xiàn)仍然高度相關(guān)。
Source: Dune.com
加密資產(chǎn)投資者也希望分散化自己的風(fēng)險(xiǎn)，獲得一些加密世界以外的收益。現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)相對(duì)更加多元化，有完善的合規(guī)、投資者保護(hù)工具和信息披露要求，對(duì)加密投資者來說是很有吸引力的投資標(biāo)的，能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的對(duì)沖和投資組合配置。
本文研究的項(xiàng)目包括：Matrixdock sTBT，Maple Finance，Ondo Finance OUSG，T protocol?和?Openeden。
其中，Matrixdock?的?sTBT?和?Ondo Finance?的?OUSG?在?2023?年?1?月份上線，分別有?71.8?M?美元（67 個(gè)地址參與）和?118.4 M?美元的國(guó)債資產(chǎn)。Maple Finance?的?Cash management pool 和?Openeden?在?2023?年?5?月份宣布產(chǎn)品上線，目前?Maple Finance?暫時(shí)沒有購(gòu)買，Openeden?有?1.7?M 美元資產(chǎn)，?5?個(gè)地址參與。上述四個(gè)平臺(tái)提供的產(chǎn)品均需要投資者經(jīng)過?KYC?并證明自己為合格投資者 / 機(jī)構(gòu)，單次購(gòu)買至少?100000 USDC。
T protocol?上線于?2023?年?3?月，其代幣底層資產(chǎn)為?MatrixDock?的?sTBT，通過代幣封裝移除白名單限制，實(shí)現(xiàn)無需許可的國(guó)債代幣，并嵌入數(shù)個(gè)?DeFi?協(xié)議中。目前總量約?6.8?M?美元的國(guó)債資產(chǎn)，有近?300?個(gè)持幣地址。相關(guān)數(shù)據(jù)截止到?2023 年 5 月 11 日。
除?T??protocol?以外，其他產(chǎn)品流程都分為鏈上鏈下兩個(gè)部分，其中參與的組成部分有：
發(fā)行方，一般為項(xiàng)目方設(shè)立的主體在鏈上部署的智能合約。投資者投入?USDC，合約根據(jù)規(guī)則和設(shè)定的價(jià)格發(fā)行對(duì)應(yīng)的國(guó)債代幣。
鏈上托管機(jī)構(gòu)，投資者的?USDC?會(huì)有鏈上托管機(jī)構(gòu)
出入金渠道，將發(fā)行方從投資者處募集的?USDC?兌換為?USD?到對(duì)應(yīng)的托管方
國(guó)債管理方，一般需要為合規(guī)的基金主體或?SPV，將投資者的資金在公開市場(chǎng)上交易債券
第三方托管，管理方的國(guó)債托管在第三方持牌托管機(jī)構(gòu)的賬戶中進(jìn)行操作
由于鏈上國(guó)債產(chǎn)品是鏈上鏈下的結(jié)合，在鏈下側(cè)，和傳統(tǒng)金融流程一致，中間涉及多方，在托管、出入金等步驟仍然需要等待相關(guān)機(jī)構(gòu)的清算和結(jié)算，并在各個(gè)環(huán)節(jié)都有摩擦。
除?T protocol?以外，平臺(tái)的用戶體驗(yàn)流程大致相同，以?MatrixDock?為例，其申購(gòu)流程如下：?
投資者需要通過?KYC?并驗(yàn)證為合格投資者；平臺(tái)會(huì)將通過認(rèn)證的投資者的錢包地址加入到白名單中，只有白名單地址能夠持有和操作?sTBT?代幣。
投資者將?USDC?發(fā)送到平臺(tái)的智能合約中，一般需要超過?100?，?000 USDC。
USDC?會(huì)存在托管錢包中，通過出入金渠道兌換為?USD?到銀行賬戶中。
管理方在公開市場(chǎng)交易國(guó)債，國(guó)債由第三方機(jī)構(gòu)托管
投資者購(gòu)買之后，平臺(tái)需要?3?個(gè)紐約銀行工作日進(jìn)行一系列操作，最終將確認(rèn)購(gòu)買的?sTBT?數(shù)量發(fā)送到投資者的錢包中。
Source: MatrixDock sTBT whitepaper
相對(duì)來說，申購(gòu)流程需要三天時(shí)間，對(duì)于用戶并不友好。sTBT?采用?ERC?1400?標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)代幣的變基（Rebasing），每個(gè)?sTBT?錨定?1?美元，收益通過變基實(shí)現(xiàn)（代幣余額的增加）。
錨定?1?美元能夠讓?sTBT?能夠在?Curve?上和其他穩(wěn)定幣之間進(jìn)行交易，滑點(diǎn)和費(fèi)用很低；白名單投資者也可以直接在?Curve?上交易?sTBT?獲得及時(shí)流動(dòng)性；同時(shí)在?Curve?上提供流動(dòng)性能夠獲得?Crv?代幣獎(jiǎng)勵(lì)和手續(xù)費(fèi)收入。
在?sTBT?會(huì)在每個(gè)紐約銀行工作日的?3?PM?根據(jù)當(dāng)天的國(guó)債市場(chǎng)收益情況，增加用戶錢包中對(duì)應(yīng)的?sTBT?代幣數(shù)量。舉例來說，用戶錢包中?100 sTBT?對(duì)應(yīng)?100?美元，若當(dāng)天收益為?1%?，在經(jīng)過?rebase?過程之后，用戶錢包中會(huì)有?101 sTBT，對(duì)應(yīng)?101?美元。
若當(dāng)天國(guó)債市場(chǎng)公允價(jià)格下跌，用戶資產(chǎn)產(chǎn)生損失，用戶錢包中?sTBT?余額不會(huì)減少，實(shí)際二級(jí)市場(chǎng)交易的公允價(jià)值會(huì)下跌。直到公允價(jià)值回歸之后才會(huì)繼續(xù)發(fā)生?rebase。
T protocol?是基于?MatrixDock sTBT?實(shí)現(xiàn)的無需許可的鏈上國(guó)債項(xiàng)目，發(fā)行兩個(gè)代幣：
TBT，是?sTBT?的封裝，有?rebase?機(jī)制來將?TBT?價(jià)格錨定在?1?美元，從而能夠在?Curve?上進(jìn)行交易
wTBT，是非?rebasing?的?ERC?20?標(biāo)準(zhǔn)代幣，可以和?TBT?之間實(shí)現(xiàn)雙向兌換；和?TBT?的匯率會(huì)隨著?TBT rebase?后數(shù)量的增長(zhǎng)而增加。
其中?TBT?能夠在二級(jí)市場(chǎng)交易，也能夠用?USDC?直接鑄造并立即將對(duì)應(yīng)數(shù)量的?TBT?發(fā)送給投資者，無需等待?sTBT?的鑄造時(shí)間。?T protocol?會(huì)收取相對(duì)較高的鑄造費(fèi)用來覆蓋?sTBT?鑄造這段時(shí)間的利息成本。
wTBT?能夠通過跨鏈橋發(fā)送到?Optimism Rollup?上，在去中心化交易所?Velodrome?上有流動(dòng)性供用戶交易；提供流動(dòng)性能夠同時(shí)獲得?Velodrome?平臺(tái)代幣獎(jiǎng)勵(lì)和交易手續(xù)費(fèi)收入。
在對(duì)現(xiàn)有的鏈上國(guó)債項(xiàng)目研究的同時(shí)，我們注意到，計(jì)息債券的代幣標(biāo)準(zhǔn)尚不完善。大部分項(xiàng)目采用最基礎(chǔ)的?ERC?20?代幣，通過預(yù)言機(jī)或直接為合約喂價(jià)來決定債券代幣的價(jià)格。ERC?20?標(biāo)準(zhǔn)能夠兼容借貸協(xié)議和質(zhì)押協(xié)議，只要喂入能夠準(zhǔn)確讀取的價(jià)格參數(shù)。
但在構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)中則遇到困境。鏈上?AMM?都針對(duì)特定場(chǎng)景。對(duì)于債券，相對(duì)價(jià)格穩(wěn)定，但價(jià)格仍有波動(dòng)，并周期性會(huì)有分紅或利息；傳統(tǒng)債券市場(chǎng)采用訂單薄模式，訂單集中在現(xiàn)價(jià)附近，且交易者、做市商能夠快速對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行反應(yīng)。而鏈上由于區(qū)塊鏈的特性訂單薄模式并不合適，各類?AMM?也各有取舍。
對(duì)于債券代幣來說，Uniswap V2?滑點(diǎn)過高；Uniswap V3?流動(dòng)性集中能夠降低滑點(diǎn)，但在極端市場(chǎng)行情下，價(jià)格大幅度波動(dòng)容易出區(qū)間導(dǎo)致流動(dòng)性缺失；Curve?要求代幣價(jià)格錨定?1?：?1?，但為實(shí)現(xiàn)在?Curve?上交易，Matrixdock sTBT?采用復(fù)雜的?rebase?機(jī)制增加了產(chǎn)品的復(fù)雜度。
DoDo?的?PMM?相對(duì)合適，但需要外部的預(yù)言機(jī)支持，無法實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。
AMM 更適合區(qū)塊鏈的場(chǎng)景，為適應(yīng)?AMM?實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)交易，可能會(huì)需要新的代幣標(biāo)準(zhǔn)。其中，Maple Finance?設(shè)計(jì)了?ERC?2222?，資金分發(fā)代幣（Fund Distribution Token，F(xiàn)DT），是?ERC?20?代幣標(biāo)準(zhǔn)的拓展，實(shí)現(xiàn)代幣持有者對(duì)未來現(xiàn)金流的領(lǐng)取。
RWA?的特殊資產(chǎn)屬性需要特定的預(yù)言機(jī)、數(shù)據(jù)服務(wù)、代幣標(biāo)準(zhǔn)，以及鏈上身份體系，當(dāng)前主流的區(qū)塊鏈平臺(tái)并不能提供相關(guān)的主體和服務(wù)，RWA?相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，公鏈 /Layer 2?也會(huì)是未來發(fā)展方向之一。
在上述的鏈上國(guó)債平臺(tái)中，Ondo Finance?設(shè)計(jì)了借貸平臺(tái)?Flux Finance?來實(shí)現(xiàn)國(guó)債代幣?OUSG?的借貸。其中?OUSG?持有人需要經(jīng)過?KYC?和合格投資者驗(yàn)證加入白名單，而穩(wěn)定幣流動(dòng)性的提供方可以是無需許可的。Flux Finance?由另一個(gè)海外主體管理，與?Ondo Finance?本身的法律主體隔離。
MatrixDock?的?sTBT?和?Curve?做結(jié)合，但直接購(gòu)買?sTBT?仍需要經(jīng)過?KYC?加入白名單，相較于目前 70+M?的?sTBT?發(fā)行量，目前?Curve?上日交易量?jī)H有數(shù)千美金。
T protocol?直接走無需許可的路線，可以任意將國(guó)債代幣轉(zhuǎn)化為其他形式的代幣，從而嵌入各類?DeFi?應(yīng)用之中。
金融機(jī)構(gòu)是高度受監(jiān)管的。對(duì)于合規(guī)資產(chǎn)發(fā)行方，每發(fā)行額外的產(chǎn)品、開拓新的業(yè)務(wù)線都需要完備的法律流程，這也是為什么合規(guī)產(chǎn)品推進(jìn)困難的原因：
對(duì)公鏈作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的可用性和可靠性的懷疑
?對(duì)?AMM、借貸協(xié)議等新型協(xié)議的如何劃分到現(xiàn)有監(jiān)管框架的理解方式
相關(guān)責(zé)任主體的明晰
從實(shí)體、到電子化，到代幣化，金融資產(chǎn)永遠(yuǎn)朝向高效率、低成本的方向演進(jìn)。Crypto?的世界由于其開放的特性，涌現(xiàn)出無數(shù)的創(chuàng)新，以太坊就是最大的創(chuàng)新試驗(yàn)田，但也正是因?yàn)殚_放的特性，讓?RWA?的路很漫長(zhǎng)，從技術(shù)的創(chuàng)新，到商業(yè)模式的探索，到和監(jiān)管的溝通。但即使是股票的電子化也歷經(jīng)數(shù)十年，當(dāng)前鏈上?RWA?市場(chǎng)才不過數(shù)億的市場(chǎng)，相比于傳統(tǒng)金融動(dòng)則萬億的規(guī)模，美國(guó)國(guó)債三十萬億的規(guī)模，還有極大的發(fā)展空間，DigiFT?在探索自身發(fā)展路徑的同時(shí)，期待?RWA?的基礎(chǔ)設(shè)施、法律法規(guī)的推進(jìn)，也會(huì)不斷關(guān)注各個(gè)項(xiàng)目方和開發(fā)者在此間取得的進(jìn)展。
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