隨著永續(xù)合約底層性能的限制突破，復(fù)雜鏈上衍生品策略組合開始被采用，永續(xù)期權(quán)或?qū)⒊蔀樾碌慕灰渍哒J(rèn)可的工具。

永續(xù)衍生品發(fā)展脈絡(luò)

永續(xù)衍生品發(fā)展的第一階段是反向永續(xù)合約，即 Bitmex 在 2016 年發(fā)展出來的比特幣反向永續(xù)合約。傳統(tǒng)交割期貨都存在結(jié)算日、交割、合約移倉(cāng)等機(jī)制，永續(xù)衍生品通過質(zhì)押、資金費(fèi)率和價(jià)格跟蹤三個(gè)機(jī)制的結(jié)合，讓永續(xù)合約大放光彩。但直到 2020 年大批交易所才紛紛跟進(jìn)永續(xù)衍生品。

根據(jù) BitMex 的研究，反向合約做多的收益率是不平衡的：反向合約主導(dǎo)的的市場(chǎng)，漲跌做多者更加不利。后由于穩(wěn)定幣的引入，正向合約開始替代反向合約，因?yàn)槠涫找媛矢泳€性。也就是反向合約具有凸性，出現(xiàn)了類似期權(quán)里 gamma 的性質(zhì)。因?yàn)楸忍貛艑?shí)際上并不是正態(tài)分布的，一段時(shí)間內(nèi)是具有漂移項(xiàng)的，做多和做空的收益比并不平衡。正向合約彌補(bǔ)了反向合約非線性的部分。

永續(xù)衍生品的第二階段是鏈上永續(xù)合約，在 2020 年 DeFi summer 中鏈上 AMM 走向大眾，永續(xù)衍生品也隨之啟動(dòng)。第二階段可以看做是永續(xù)衍生品的概念驗(yàn)證到落地，每天有幾億美元的交易量。由于性能的限制，還沒有到大規(guī)模使用的階段。

HashKey：全景式解讀 DeFi 永續(xù)衍生品生態(tài)版圖與發(fā)展脈絡(luò)

來源：The Block

第三階段是隨著 Layer2 上線，永續(xù)合約的底層性能的限制突破，伴隨著訂單薄重新成為項(xiàng)目的可選方向，以及 Uniswap V3 的集中流動(dòng)性的自帶訂單薄特性，讓專業(yè)的做市商和交易員進(jìn)入。衍生品不僅是投機(jī)，復(fù)雜的鏈上衍生品策略組合開始被采用。

我們認(rèn)為永續(xù)衍生品第四階段是永續(xù)期權(quán)將在 2022-23 年成為新的交易者認(rèn)可的工具。隨著 Paradigm 對(duì)永恒期權(quán)（everlasting option）的討論以及一些項(xiàng)目落地鏈上永續(xù)期權(quán)，會(huì)有更多的協(xié)議參加這個(gè)非線性游戲。第四階段市場(chǎng)將開始理解非線性衍生品帶來的 greeks 交易機(jī)會(huì)和組合機(jī)會(huì)。永續(xù)期權(quán)解決了交割期權(quán)流動(dòng)性被分割在二維平面的困境。長(zhǎng)尾資產(chǎn)將獲得更多關(guān)注。而且由于波動(dòng)比較大，會(huì)讓他們成為交易員喜歡的品種。

永續(xù)衍生品最后會(huì)和其他交割衍生品一樣并存，為非永續(xù)合約對(duì)跨期限衍生品套利衍生出更多策略。市場(chǎng)回到多產(chǎn)品狀態(tài)，流動(dòng)性大幅提升，這才會(huì)進(jìn)入到樂觀主義者談?wù)摰难苌肥袌?chǎng)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)的階段（也就是套用 TAM 的估算方法）。第四階段另一個(gè)重要的特征就是固定收益衍生品開始流行，這樣真正進(jìn)入到一個(gè)很機(jī)構(gòu)化的時(shí)代。利率這個(gè)之前沒有被交易過的產(chǎn)品就補(bǔ)齊了。

我們認(rèn)為永續(xù)衍生品具備以下功能：

一種方便博弈方向的工具。市場(chǎng)現(xiàn)存的永續(xù)衍生品續(xù)證明了永續(xù)合約的適用性

一種管理組合工具?？梢院同F(xiàn)貨、交割期貨、交割期權(quán)進(jìn)行組合。專業(yè)交易員可以構(gòu)建更多類型的投資組合。永續(xù)合約、到期合約、永續(xù)期權(quán)和到期期權(quán)之間可以構(gòu)建奇異組合

提供固定收益的方式。由于永續(xù)合約特殊的維持價(jià)格穩(wěn)定的方式，純粹的以獲取 fund rate 模式的交易必然盛行于專業(yè)交易員圈子，類似于外匯里的 carry trade。除了專業(yè)交易員自己構(gòu)建的組合外，已經(jīng)有一些合約開始把這種組合模板化了。

提供去中心化波動(dòng)率交易的方式 。利用永續(xù)期權(quán)淡化 delta 和 theta 的特性。

長(zhǎng)尾代幣的流動(dòng)性場(chǎng)所

永續(xù)衍生品的定價(jià)

一般期權(quán)的微分形式：

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S 是底層資產(chǎn)，σ是隱含波動(dòng)率，t 是時(shí)間，z 是一個(gè)高斯過程，f 是期權(quán)價(jià)格。

期貨可以看成是只包含一次項(xiàng)的部分：

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期貨和期權(quán)兩個(gè)都可以看做是對(duì)未來標(biāo)的的上杠桿，如果不包含邊界條件，期權(quán)還包含了對(duì)價(jià)格變動(dòng)二次項(xiàng)（即波動(dòng)），以及對(duì)時(shí)間的價(jià)值。期權(quán)可以看成包含一次項(xiàng)，二次項(xiàng)和時(shí)間項(xiàng)。期貨可以看成一個(gè)只有 delta 項(xiàng)的期權(quán)，期權(quán)幣期貨多了 gamma 項(xiàng)和 theta 項(xiàng)。期貨的邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，買賣雙方均存在權(quán)利義務(wù)。期權(quán)由于行權(quán)價(jià)的存在，存在 payoff 函數(shù)，這由期權(quán)權(quán)利金的存在所決定，期權(quán)的買方只有權(quán)利，沒有義務(wù)，這個(gè)義務(wù)的讓渡，由權(quán)利金去表示，賣方賣出權(quán)利金的同時(shí)，獲得了在到期日負(fù)責(zé)交付的義務(wù)。

資金費(fèi)率是永續(xù)期貨合約最精妙的一點(diǎn)，所有的衍生品都在圍繞自己費(fèi)率進(jìn)行擴(kuò)展。即資金的買方或者賣方支付資金費(fèi)率給對(duì)方，以維持期貨價(jià)格和標(biāo)的價(jià)格（index）之間的平衡。但是由于高杠桿的永續(xù)合約被清算的可能性增加，永續(xù)期權(quán)提供了另外一種解決策略：1 不會(huì)被清算，對(duì)于期權(quán)買方只有權(quán)利沒有義務(wù)，2 在沒有清算的前提下，把杠桿倍數(shù)放大。

期權(quán)要解決的主要問題是定價(jià)，因?yàn)橐肓硕雾?xiàng)和時(shí)間，價(jià)格表現(xiàn)出凸性（convexity）。期權(quán)的定價(jià)（賣出期權(quán)）和實(shí)際交易價(jià)格的差別，是期權(quán)交易的利潤(rùn)來源。

永續(xù)期權(quán)在學(xué)術(shù)界已有很多討論，比如美式 call option 的不行權(quán)，put option 的解析解等。但期權(quán)對(duì)于用戶來講，最大的門檻在于：1 理解期權(quán)和標(biāo)的物的關(guān)系；2 期權(quán)與期貨相比，提供了哪些額外的好處，可以讓用戶至少在兩者之間進(jìn)行等價(jià)的選擇。由于歷史原因和產(chǎn)品復(fù)雜度的原因，大部分用戶，都是以期貨起家的。

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