原文作者：Conor Ryder, CFA

在 2023 年的所有事件之后，盡管 Tether 最不受信任，但它已成為占主導地位的穩(wěn)定幣。在本周的 Deep Dive 中，我們探討了這是否證明 <信任> 對于加密貨幣投資者來說已不是那么重要，人們似乎更喜歡錨定的穩(wěn)定性、流動性和多功能性。

盡管 USDT 是最不受信任的，但它已成為占據(jù)主導地位的穩(wěn)定幣。

USDC 和 DAI 在銀行業(yè)危機期間遭遇脫鉤，而 BUSD 因監(jiān)管設(shè)定了到期日。

CEX 和 DEX 交易量份額顯示出不同的穩(wěn)定幣偏好。

投資者似乎更看重 USDT 錨定的穩(wěn)定性、流動性和多功能性，而不是其不透明的報告。

穩(wěn)定幣市場在 2023 年發(fā)生了翻天覆地的變化。年初，BUSD 的到期日為 2024 年，3 月份的銀行業(yè)危機重創(chuàng)了 USDC 和 DAI，而幣安選擇 TUSD 作為其穩(wěn)定幣的首選零費用 BTC 對。所有這些事件都對穩(wěn)定幣市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響。BUSD 逐漸淘汰，USDC 和 DAI 在銀行業(yè)危機后脫鉤，TUSD 崛起。在這一切之中，USDT 成為了業(yè)界最值得信賴的穩(wěn)定幣。本文將探討多年來穩(wěn)定幣市場結(jié)構(gòu)的演變，并深入挖掘業(yè)內(nèi)最不透明的公司之一如何加冕穩(wěn)定幣之王。

穩(wěn)定幣對加密行業(yè)的重要性從未像 2023 年這樣重要。隨著法幣通道的消亡，穩(wěn)定幣的交易量份額從 2022 年的 60% 上升到現(xiàn)在的 76%。

美國嚴格的監(jiān)管以及法定支付渠道的關(guān)閉，使得在加密貨幣交易所中使用穩(wěn)定幣進行交易變得更加高效。因此，占主導地位的穩(wěn)定幣現(xiàn)在對市場健康的影響力比以往任何時候都大。

穩(wěn)定幣格局

穩(wěn)定幣的市值快照幫助我們更直觀地了解穩(wěn)定幣競爭格局的潮起潮落。

2021 年初，Tether 是迄今為止最大的穩(wěn)定幣，比 USDC 大 5 倍以上，BUSD 和 TUSD 落后。2021 年的牛市見證了穩(wěn)定幣市值的大幅增長，因為? USDT 增長了近 4 倍，USDC 增長了 10 倍，由于幣安的強勁表現(xiàn)，BUSD 增長了 14 倍，而 TUSD 突破了 10 億美元大關(guān)。

2022 年，隨著熊市的發(fā)展，穩(wěn)定幣格局再次發(fā)生變化。有趣的是，USDC 和 BUSD 的市值實際上同比增長，而 Tether 的市值由于 FTX 崩潰后的脫鉤而損失了超過 120 億美元。USDC 的錨定匯率在動蕩的 2022 年年底保持了令人印象深刻的穩(wěn)定，其市場份額因此上升，在當時被認為是加密貨幣中最安全、最透明的中心化穩(wěn)定幣。

然而，這一切都將在2023 年發(fā)生變化，因為銀行業(yè)危機導致 USDC 的交易價格大幅下跌。這導致 Circle 大量贖回，導致 USDC 市值損失 140 億美元。BUSD 被 Paxos 設(shè)定了到期日，今年市值縮水超過 66%，而 TUSD 市值則受到幣安的優(yōu)惠待遇而得到提升。

體積份額

市值凸顯了穩(wěn)定幣的主導地位，但交易量份額也值得一看，看看哪些穩(wěn)定幣在交易量方面處于領(lǐng)先地位。市值和交易量之間的顯著差異是 TUSD，其交易量份額從兩個月前的 0% 大幅增加到現(xiàn)在的 30% 以上。

TUSD 的上漲和 BUSD 的下跌證明了幣安對穩(wěn)定幣市場的影響力。目前尚不清楚為什么 Binance 將 TUSD 加冕為他們最喜歡的穩(wěn)定幣，但無論哪種方式，TUSD 都被推到了突出地位。CEX 上的 USDC 交易量幾乎降至零，而另一種中心化穩(wěn)定幣 USDD 在所涵蓋的交易所里幾乎沒有交易量。

DEX 市場份額凸顯了一幅略有不同的景觀，其中凸顯了一些更有趣的敘述：

DAI 的失寵。DAI 一直缺乏發(fā)展方向。它被稱為去中心化的穩(wěn)定幣，但由于過度依賴 USDC 的儲備，它處在一個模棱兩可的位置。它在 DEX 交易量中的份額因此受到影響，從 2021 年的市場領(lǐng)導者地位，其擁有的 28% 的交易量下降到現(xiàn)在的 2%。DAI 正在逐漸變得無關(guān)緊要，市場看起來已經(jīng)成熟了另一種去中心化穩(wěn)定幣的選擇。DAI 的 USDC 和 USDT 貨幣對在 2021 年的總交易量中也占 11%，而今天則降至 5%。

USDC 作為市場領(lǐng)導者的姿態(tài)崛起， USDT 在 Defi 交易中的份額下跌。與中心化交易所形成有趣對比的是，DEX 交易員傾向于選擇 USDC 作為他們的交易穩(wěn)定幣選擇，選擇更透明的穩(wěn)定幣而不是 USDT 這種穩(wěn)定掛鉤的穩(wěn)定幣。

USDC 和 USDT 在 CEX 和 DEX 上的使用差異凸顯了兩種不同的投資者類型。CEX 上的交易員可能不太關(guān)心中心化風險，而更愿意使用 USDT 作為其首選穩(wěn)定幣。盡管 Tether 支持 USDT 的儲備金報告不透明，但還是如此。

儲備

Tether 儲備仍然包括占比 3% 的其他類別，我們對這一類別中包含哪些資產(chǎn)一無所知。我們可以確定的是，在第一季度，Tether 實現(xiàn)了 14.8 億美元的利潤，這是一個驚人的數(shù)字。大多數(shù)人將這種回報歸因于他們的美國政府債券的高利率。然而，Tether 的實際無風險持股，Tether 賺取的利潤實際上相當于 7.9% 的年利率，比無風險利率高出 +3.15%，這表明 Tether 的持股額外承擔了 3.15% 的風險。

Tether?宣布在第一季度積累了 15 億美元的 BTC，并承諾未來將 15% 的凈利潤用于購買 BTC。截至目前，這使 BTC 在他們的持股中占 2% 的權(quán)重，并且這一數(shù)字將在未來逐漸增加。

Tether 為這一舉動辯護，稱它只是在使用超額利潤購買 BTC。然而，Tether 現(xiàn)在有 125 億美元（占儲備的 15%）投資于風險資產(chǎn)（比特幣、黃金、其他和擔保貸款）。這讓我對未來購買更多 BTC 的決定持謹慎態(tài)度。我不確定為什么 Tether 不能將他們的超額利潤存放在一個流動性更強、收益接近 5% 的貨幣市場基金中。唯一的解釋是，他們想增加美國政府無法監(jiān)管的資產(chǎn)基礎(chǔ)。我們可以看到 USDC 的配置更具流動性，有政府支持，客觀上風險更小。

從抵押品的角度來看，USDC 最近因決定將現(xiàn)金存放在哪里而受到影響。USDT 在 BTC 購買和其他風險投資的支持下上漲。然而，公平地說，USDT 目前在穩(wěn)定幣競賽中處于領(lǐng)先地位還有其他 3 個原因：

1）掛鉤的穩(wěn)定性

在其他穩(wěn)定幣苦苦掙扎的同時，USDT 及其掛鉤依然堅挺。Tether 的崛起表明，對于大多數(shù)穩(wěn)定幣持有者而言，錨定穩(wěn)定性遠比發(fā)行人的透明度重要。USDT 可以自豪地宣稱其至少有 6 個月的錨定穩(wěn)定性，而大多數(shù)其他穩(wěn)定幣甚至連 3 個月都難以宣稱。

TUSD 和 BUSD 的掛鉤最近承受了一些壓力，而 DAI 被標榜為一種更去中心化的穩(wěn)定幣，卻成為過度依賴 USDC 的受害者，并在 3 月份與 USDC 一起脫鉤。

放大到 2023 年，很明顯可以看出為什么投資者青睞 USDT，事實上，隨著 USDC 在 3 月份脫鉤，USDT 的交易價格出現(xiàn)了溢價。

2）流動性

USDT 也是迄今為止中心化交易所中流動性最強的穩(wěn)定幣，與 USDC 的 1800 萬美元相比，頂級加密代幣的 1% 市場深度超過 1.3 億美元。更大的流動性助推穩(wěn)定幣主導交易量，而 Tether 一直是交易所超大市場深度的一大受益者。

3）多功能性

就交易對而言，USDT 為交易者提供了最多的交易選擇，這主要歸功于其在中心化交易所的大量交易對。截至今天，USDT 是中心化交易所 3,347 對的報價資產(chǎn)，而 BUSD 占 324 對，USDC 占 274 對?，F(xiàn)實情況是，持有 USDT 可以讓你在 CEX 的交易中擁有更大的靈活性。

結(jié)論

Tether 的捍衛(wèi)者似乎在證明購買 BTC 作為其儲備的一部分是合理的，因為來自其超額利潤。但其忽略了上述儲備構(gòu)成的大問題：模棱兩可和有風險。然而，憑借穩(wěn)定的錨定匯率、更大的流動性和交易者的更大靈活性，USDT 將繼續(xù)主導中心化穩(wěn)定幣競賽。USDC 提升其競爭力的最大希望是提高錨定穩(wěn)定性，或者 Tether 崩潰，但 USDC 的增長本身在短期內(nèi)完全取決于美國的監(jiān)管環(huán)境。監(jiān)管的不確定性使 Tether 成為加密行業(yè)的大贏家，而這應該是一個以透明度和問責制為榮的行業(yè)所擔心的事情。默認情況下，最不受信任的穩(wěn)定幣已成為最受信任的穩(wěn)定幣。

DeFi 實際上在這兩種穩(wěn)定幣之上運行，它需要比 DAI 更好、更去中心化的解決方案，以保護自己免受 USDT 或 USDC 的任何潛在問題的影響。問題是，在 Terra 之后，去中心化的穩(wěn)定幣已被放逐到黑暗領(lǐng)域。希望新的穩(wěn)定幣，如 crvUSD、GHO 或其他尚未推出的穩(wěn)定幣，能夠為投資者提供去中心化、更健康的解決方案，以應對中心化穩(wěn)定幣的朦朧世界。

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