Web3是構(gòu)架在區(qū)塊鏈上的價值網(wǎng)絡(luò)，上面的一切價值皆可被代幣化，代幣是價值的數(shù)字化形式，并在 Web 3 的價值網(wǎng)絡(luò)中自由、高效地組合、流轉(zhuǎn)和分配。HashKey Group 的肖風(fēng)博士提出的“三代幣模型”，非常清晰地解釋了價值的各個維度，即功能型代幣（Utility Token）、權(quán)益型代幣（Security Token）和非同質(zhì)化代幣（NFT）分別代表著使用權(quán)、所有權(quán)和數(shù)字通證。

而 SAFT（Simple Agreements for Future Tokens）作為 Web3 投融資中最常見的協(xié)議，是通過 Token 的形式來捕獲 Web3 項目的價值。本文將結(jié)合 HashKey Group 白皮書《Web3 新經(jīng)濟和代幣化》以及美國 Cooley 律所 SAFT 白皮書，從三代幣模型的角度來理解 SAFT，Web3 代幣投融資以及 Token 投融資的價值捕獲方式。

(from: How to Invest in Web3: The Next Phase of the Internet)

TL; DR

Web3 新經(jīng)濟是利益相關(guān)者經(jīng)濟，核心是使用權(quán)制度；

三代幣模型中的功能性代幣、權(quán)益性代幣、NFT 分別代表著使用權(quán)、所有權(quán)和數(shù)字通證；

使用權(quán)不能被股份化，但是可以被代幣化，即功能性代幣，是使用權(quán)的一種價值表示，獲取的是網(wǎng)絡(luò)效益的價值；

SAFT 本身是一份投資協(xié)議，SAFT 只適用于功能性代幣，通過兩步走的協(xié)議機制，實現(xiàn)了 Token 從證券型代幣到功能型代幣的轉(zhuǎn)變，從而一定程度規(guī)避美國 SEC 的證券監(jiān)管；

Web3 項目投融資，目的都是去捕獲項目的價值，股權(quán)和代幣投資的區(qū)別在于確定價值于何處實現(xiàn)，通過何種方式去捕獲。

一、Web3 新經(jīng)濟的三代幣模型

(from: 解析代幣化，引領(lǐng)新經(jīng)濟！ 《Web3新經(jīng)濟和代幣化》白皮書在2023香港Web3嘉年華發(fā)布)

深入理解三代幣模型的本質(zhì)，對于理解 Web3 投融資中不同形式的價值捕獲非常有幫助。

無論是在 Web1 還是 Web2 的經(jīng)濟模型中（監(jiān)控資本主義），都是由平臺享有最終信息數(shù)據(jù)的所有權(quán)，平臺通過變現(xiàn)后產(chǎn)生了巨大的商業(yè)價值，催生了如 Facebook、Googel 等平臺級的商業(yè)巨頭，但這與一般的用戶參與者無關(guān)。而基于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的 Web3，則是基于一套價值網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟模型（利益相關(guān)者資本主義），強調(diào)數(shù)據(jù)可信、數(shù)據(jù)主權(quán)和價值互聯(lián)。在一切價值都可代幣化的前提下，價值不僅僅包括了所有權(quán)，更重要的價值是使用權(quán)。

所有權(quán)具有獨占性，難以分割。所有權(quán)制度下的組織形態(tài)（一般為公司），其目標(biāo)是股東利益最大化，是股東資本主義的體現(xiàn)。使用權(quán)則是非獨占的，具有多重共享性，可以多次授權(quán)、許可，甚至做到開源、CC0 的無限循環(huán)。使用權(quán)制度的核心是利益相關(guān)者資本主義，原有的組織形態(tài)就不一定合適，以開源組織、非營利組織為基礎(chǔ)的去中心化自治組織（DAO）就天然地適合利益相關(guān)者資本主義，成了 Web3 的新經(jīng)濟模式的最主要組織形式。

在使用權(quán)制度下，組織中所有參與者以利益相關(guān)者的身份進行大規(guī)模協(xié)作，做出自身的貢獻，共享組織價值。在這樣的背景下，項目股東所代表的股東所有權(quán)已經(jīng)沒有意義，真正有價值的是項目的使用權(quán)。使用權(quán)不能被股份化，但是可以被代幣化。結(jié)合區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)，使用權(quán)能夠以 Token 的形式標(biāo)準(zhǔn)化和份額化，這與每一個在項目網(wǎng)絡(luò)中的參與者的利益都有關(guān)系，即功能性代幣（Utility Token）。

(from: Web3 新經(jīng)濟和代幣化)

在 Web3 經(jīng)濟模型、使用權(quán)制度、利益相關(guān)者資本主義的基礎(chǔ)上，圍繞項目構(gòu)建的三代幣模型——功能型代幣（Utility Token）、權(quán)益型代幣（Security Token）和非同質(zhì)化代幣（NFT），將根據(jù)自身的價值形態(tài)，與所有參與的利益相關(guān)者共享價值。例如，利益相關(guān)者只有擁有該區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)、系統(tǒng)或應(yīng)用的 Token，才具有使用該網(wǎng)絡(luò)、系統(tǒng)或應(yīng)用的權(quán)利；又或者代幣可以是表決權(quán)的憑證，可以參與社區(qū)投票、表決和治理等，這些都是使用權(quán)的體現(xiàn)。

l功能型代幣（Utility Token）捕獲的是該 Web3 網(wǎng)絡(luò)、系統(tǒng)或應(yīng)用的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)。生態(tài)應(yīng)用和用戶的體量越大，市場對該代幣的需求就越高，代幣的價格依靠市場的價值發(fā)現(xiàn)。

l權(quán)益型代幣（Security Token）捕獲的是股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的價值。

lNFT 則是事物底層資產(chǎn)的數(shù)字化資產(chǎn)形式，可以稱為“數(shù)字通證”。NFT 與其錨定的底層資產(chǎn)價值相關(guān)，價值來源多種多樣。

二、SAFT 的法律屬性

SAFT（Simple Agreements for Future Tokens）——未來代幣投資協(xié)議，是專門針對架構(gòu)在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上 Web3 項目的一種投資協(xié)議。SAFT 約定由項目方以未來網(wǎng)絡(luò)上線后代幣的認購權(quán)作為對價，來換取投資者當(dāng)下的資金，用于項目網(wǎng)絡(luò)當(dāng)下的開發(fā)建設(shè)。

由于權(quán)益型代幣（Security Token）是各個司法轄區(qū)的重點監(jiān)管對象，SAFT 通過建立一套協(xié)議機制，最終實現(xiàn)功能型代幣（Utility Token）網(wǎng)絡(luò)上線的效果，來規(guī)避美國證監(jiān)會及相關(guān)法律對于 Web3 項目代幣投融資行為的監(jiān)管。

(from: https://saft-project.org/)

由美國 Cooly 律所主要操刀的 SAFT 白皮書（The SAFT Project: Toward a Compliant Token SaleFramework）于 2017 年 10 月 2 號發(fā)布，首次提出了 SAFT 的交易模式，旨在為 Web3 項目提供了一條基于美國證券法體系下的合規(guī) Token 發(fā)行路徑，主要分為兩個步驟：

（1）項目開發(fā)階段：對于尚在開發(fā)階段的 Web3 項目，投資人通過金錢的投入之后，其利潤的預(yù)期依賴于項目方開發(fā)團隊對網(wǎng)絡(luò)的管理和開發(fā)。由于代幣并沒有實際效用，這個階段的代幣性質(zhì)，更加類似于股權(quán)的一種價值表示，捕獲的價值是 Web3 項目的未來現(xiàn)金流的能力。

這種投資行為可能滿足 Howey Test 的標(biāo)準(zhǔn)，屬于“投資合同”（Investment Contract），從而要被納入美國證監(jiān)會嚴格的證券監(jiān)管。但可以根據(jù)美國證券法 Regulation D Rule 506 申請豁免，而無需進行證券登記，將投資人僅限于合格投資人（Accredited Investors）。

（2）項目開發(fā)完成上線階段：對于已經(jīng)開發(fā)完成并上線項目網(wǎng)絡(luò)，其發(fā)行的代幣（Already-functional Utility Token）具備允許用戶訪問該 Web3 項目生態(tài)網(wǎng)絡(luò)的諸多效能（使用、消費、治理等）。這個階段的代幣性質(zhì)，是使用權(quán)的一種價值表示，被定義為功能型代幣（Utility Token）。

由于該代幣已經(jīng)具有了實用屬性，一般而言投資人購買代幣的主要目的是獲取項目網(wǎng)絡(luò)的實用價值，不是為了單純的獲利。而且，對于一個去中心化的代幣經(jīng)濟體系或治理體系，該代幣在二級市場的價格完全受到市場的供需關(guān)系影響，而不由項目開發(fā)團隊的貢獻主導(dǎo)。這大大區(qū)別于（1）項目開發(fā)階段代幣的作用。因此 SAFT 白皮書認為，這樣的 Utility Token 不具備“證券”的屬性，一般不會納入美國證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管。但SAFT 的目的是去合美國 SEC 的規(guī)，嚴格來說只適用于專業(yè)投資者（Accredited Investment），并不適合大部分中小投資人。

（from: Kraken’s Legal Chief Has No Time to Educate Firms About Crypto）

雖然我們看到 SEC 在最近的 Kik 案和 Telegram 案中對于 SAFT 發(fā)出了諸多挑戰(zhàn)，但是總感覺是功能型代幣（Utility Token）的設(shè)計以及發(fā)行節(jié)奏上存在瑕疵。作為 SAFT 白皮書起草者之一，最懂 Crypto 以及美國證券法的律師之一，目前擔(dān)任 Karken 總法律顧問的 Marco Santori，都在 2023 年 2 月因 Karken 的 Staking as a Service 業(yè)務(wù)被 SEC 干翻車，更不用說各個項目網(wǎng)絡(luò)不同、Token 功能設(shè)計不同、代幣經(jīng)濟設(shè)計不同、投資人不同的項目 SAFT 協(xié)議了。

Web3 投融資在法律上有諸多方式，如涉及股權(quán)的 SPA（Share Purchase Agreement）、SAFE（Simple Agreement for Future Equity），以及涉及代幣的 TPA（Token Purchase Agreement）、SAFT（Simple Agreement for Future Tokens），或者兩者結(jié)合的 SAFE + Token Warrant/Side Letter。具體采取哪種形式，需要基于 Web3 投融資的本質(zhì)。

三、Web3 投融資的本質(zhì)

Web3 項目投融資，最重要的在于確定價值于何處實現(xiàn)。在為股權(quán)類項目估值時，更多關(guān)注的是公司的未來現(xiàn)金流的能力，因為股東享有公司利益分配的合法權(quán)益。在為代幣類項目估值時，傳統(tǒng)現(xiàn)金流的估值模式并不適用，更多關(guān)注的是項目網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)與代幣之間的需求，以及代幣的功能。因此，對比代幣融資項目，代幣經(jīng)濟非常重要。

(from: Connecting Web3 Wallet to Twitter Account)

（1）Twitter 的 Web3 假想

目前創(chuàng)作者生態(tài)的 Web2 互聯(lián)網(wǎng)巨頭 Twitter，是通過公司這一組織形態(tài)運行，其目標(biāo)是股東利益最大化，體現(xiàn)的是股東資本主義，投資的價值在于公司對于未來現(xiàn)金流的獲取能力，股票價格反映未來現(xiàn)金流的價值。而試想一個基于 Web3 新經(jīng)濟模型的 Twitter，以其代幣激勵網(wǎng)絡(luò)生態(tài)上的所有參與者（內(nèi)容創(chuàng)作者、開發(fā)者、驗證者、其他市場參與者等），共同維護 Twitter 生態(tài)網(wǎng)絡(luò)并推動治理。代幣的效能不僅是交換媒介，還能為用戶訪問 Twitter 生態(tài)網(wǎng)絡(luò)、消費 Twitter 生態(tài)網(wǎng)絡(luò)上的產(chǎn)品/服務(wù)、對 Twitter 生態(tài)網(wǎng)絡(luò)的決策進行治理等提供效能。

這種 Web3 新經(jīng)濟模型將經(jīng)濟利益和治理權(quán)力從中心化實體釋放到整個去中心化的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)中，參與的所有利益相關(guān)者都能夠分享到他們所創(chuàng)造的價值，體現(xiàn)的是利益相關(guān)者資本主義。這種模式下，Twitter 的股權(quán)不一定有意義，Twitter 的代幣將取代股權(quán)去捕獲 Twitter 生態(tài)網(wǎng)絡(luò)上更大的價值，代幣價格反映生態(tài)網(wǎng)絡(luò)對于代幣的供需關(guān)系。

(from: https://dune.com/hildobby/NFTs)

（2）Opensea 與 Blur

曾經(jīng)全球最大的 NFT 交易平臺 Opensea 于 2022 年 1 月獲得了 Paradigm 和 Coatue 的 3 億美元的融資，估值 133 億美元。Opensea 的現(xiàn)金流以其交易手續(xù)費為主要支撐，Opensea 的這類項目可以理解為 Web3 中典型的股權(quán)投融資項目，它們在許多方面可以適用傳統(tǒng)的商業(yè)模式，投資人捕獲的是公司未來現(xiàn)金流的價值，股權(quán)投資是更可取的。

同期，2022 年 3 月，Blur 拿到了 Paradigm 的 1100 萬美元融資。在 Opensea 這座大山面前，Blur 在一年后直接通過激活社區(qū)的方式（給社區(qū)參與者代幣空投的形式），開啟了 NFT 市場的流動性盛宴，實現(xiàn)了對 Opensea 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的彎道超車。Blur 的這類項目可以理解為 Web3 中典型的代幣投融資項目，投資人捕獲的是 Blur 網(wǎng)絡(luò)生態(tài)規(guī)模效應(yīng)，生態(tài)應(yīng)用和用戶的體量越大，市場對該功能型代幣的需求就越高，代幣的價格依靠市場的價值發(fā)現(xiàn)。

但考慮到 Blur 代幣在上市之后的萎靡以及 Token 功能的局限，可以看出如何設(shè)計好代幣的功能以及代幣經(jīng)濟模式是項目長遠運行的重中之重。

(from: https://docs.blur.foundation/tokenomics)

所以可以看出，Web3 項目投融資，目的都是去捕獲項目的價值，區(qū)別在于確定價值于何處實現(xiàn)，通過何種方式去捕獲。

四、寫在最后

Web3 項目價值流動性的大幅提升，對于項目方提出了更高的要求，其需要在白皮書融資階段就能夠相對清晰地描述項目未來的模式以及代幣經(jīng)濟的安排，否則難以銜接后面的 SAFT 以及發(fā)展規(guī)劃。

因此，在項目早期模式尚未定型的階段，也可以采用股權(quán)融資 + 代幣條款的設(shè)置（SAFE + Token Warrant/Side Letter），一方面同樣能夠解決 SAFT 規(guī)避美國證券監(jiān)管的目的，一方面也能為項目提供股權(quán)融資的途徑，同時保留代幣融資的可能。

方式可以多種多樣，但是Web3項目必須產(chǎn)生價值，否則都是霧里看花。

——END——

本文僅供學(xué)習(xí)、參考，希望對您有所幫助，不構(gòu)成任何法律、投資意見，not your lawyer，DYOR。

Reference:

[1] HashKey Group, Web3新經(jīng)濟和代幣化白皮書

https://www.hashkey.com/cn/insights/web3-new-economy-and-tokenization-whitepaper

[2] Cooly, The SAFT Project: Toward a Compliant Token SaleFramework

https://www.cooley.com/news/insight/2017/2017-10-24-saft-project-whitepaper

[3] 北拓研究 | 股權(quán)vs代幣：投資模式與價值捕捉

https://mp.weixin.qq.com/s/TqgqIon3Ijq77yCe1wx5ZA

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