時(shí)間：2023-05-15|瀏覽：232
原文作者：Yuuki Yang、LD Capital Research
2023 年的 NFT 市場(chǎng)可以以 2 月 14 日 Blur 上線作為分水嶺。2 月 14 日之前 NFT 項(xiàng)目、交易平臺(tái)、借貸產(chǎn)品三大核心交易標(biāo)的價(jià)格不斷攀升；Blur 上線之后整個(gè) NFT 市場(chǎng)迅速由牛轉(zhuǎn)熊，NFT 地板價(jià)不斷下降，交易平臺(tái)代幣 Looks 與 X2Y2 相較 2 月份價(jià)格高點(diǎn)已下跌 80%?，Bend、Jpeg 等借貸協(xié)議由于 NFT 抵押品價(jià)格的下降采用率、TVL 與幣價(jià)也進(jìn)入了下降通道。目前 NFTFi 發(fā)展如何？近日 Blur 又發(fā)布新產(chǎn)品 Blend 進(jìn)入 NFT 借貸賽道，又可能會(huì)對(duì) NFT 生態(tài)產(chǎn)生什么沖擊？
摘要：
NFT 目前缺乏新敘事與新資金入場(chǎng)，高交易抽水使得目前 NFT 場(chǎng)內(nèi)資金不斷萎縮。2022 年市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊之后 NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，頭部項(xiàng)目也未經(jīng)更迭，NFT 交易人數(shù)不斷下降，市場(chǎng)整體缺乏新玩法與新資金。NFT 交易的高中間費(fèi)用（版稅 + 交易平臺(tái)費(fèi)）使得 NFT 在交易過(guò)程中大量的資金被項(xiàng)目方和交易平臺(tái)抽取離場(chǎng)；據(jù) NFTGO 數(shù)據(jù)，估算 NFT 的交易成本已經(jīng)達(dá)到 NFT 總市值的 24%?；在這個(gè)角度也可以部分解釋為何 Blur 上市后為 NFT 市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性卻導(dǎo)致 NFT 項(xiàng)目量升價(jià)跌這一情況的發(fā)生（高換手導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)資金萎縮；高流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格重新定價(jià)）?？偟膩?lái)說(shuō)，在市場(chǎng)缺乏新玩家進(jìn)入的背景下，NFT 場(chǎng)內(nèi)的存量資金不斷萎縮成為當(dāng)前 NFT 價(jià)格不斷下跌的主要原因之一；增量資金的入場(chǎng)、市場(chǎng)偽買方流動(dòng)性的下降或交易成本的降低是 NFT 價(jià)格企穩(wěn)的觀察指標(biāo)。
NFT 交易平臺(tái)惡性競(jìng)爭(zhēng)已至后半程但賽道拐點(diǎn)未現(xiàn)，累積代幣赤字帶來(lái)的集中拋壓是 Blur 面臨的難題。目前 NFT 交易平臺(tái)賽道仍處于惡性競(jìng)爭(zhēng)的階段，主流平臺(tái)交易費(fèi)率已降至 0?，來(lái)到了最激烈的階段。新的綜合性 NFT 交易平臺(tái)搶占市場(chǎng)的情況大幅改善，但來(lái)自 NFT 的真實(shí)交易需求還未見(jiàn)增長(zhǎng)，整體賽道的拐點(diǎn)還未顯現(xiàn)。之于 Blur，其通過(guò)對(duì)買方流動(dòng)性的有效激勵(lì)搶占了當(dāng)下大部分的市場(chǎng)份額，但空投預(yù)期的激勵(lì)方式掩蓋了其產(chǎn)品上線以來(lái)代幣層面累計(jì)的赤字，如果未來(lái) Blur 的流動(dòng)性激勵(lì)成本集中釋放可能會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生較大影響；據(jù)目前信息，Blur Season?2 將會(huì)空投超 3 億代幣，占目前流動(dòng)量的 65%?。核心需關(guān)注 Blur 能否推出有效的經(jīng)濟(jì)模型在避免代幣大量拋售的同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性提供者持續(xù)綁定。
熊市下借貸產(chǎn)品缺乏真實(shí)需求，等待 NFT 市場(chǎng)的整體回暖，RWA 權(quán)益型 NFT、半同質(zhì)化代幣、Ai+NFT 等可能成為新方向。Blend 上線對(duì) Bend 與 Jpeg 價(jià)格短期產(chǎn)生較大影響，但目前對(duì)其業(yè)務(wù)影響較??；主要是由于目前 NFT 借貸缺乏真實(shí)需求，驅(qū)動(dòng) Blend 業(yè)務(wù)量的提升的主要原因是積分激勵(lì)，Bend dao 高額的利率補(bǔ)貼、Jpegd 中 Peth 對(duì) eth 的正溢價(jià)也佐證了 NFT 借貸需求匱乏的情況。之于 Blur，Blend 借貸產(chǎn)品目前本質(zhì)還是協(xié)議支出而非收入，同時(shí)借貸賽道估值與交易賽道估值存在數(shù)量級(jí)差距，故 Blend 目前對(duì)于 Blur 幣價(jià)提振的作用有限。由于借貸產(chǎn)品的需求會(huì)在牛市加杠桿中不斷放大，所以底層抵押品價(jià)格的上漲、抵押品范圍的擴(kuò)大是借貸賽道的爆發(fā)的重要觀察指標(biāo)。
風(fēng)險(xiǎn)：ETH 鏈上收益率的提高擠壓 NFT 借貸需求、Blur 流動(dòng)性成本的集中釋放影響價(jià)格、團(tuán)隊(duì)與合約風(fēng)險(xiǎn)。
NFT 目前缺乏新敘事與新資金入場(chǎng)，高交易抽水使得目前 NFT 場(chǎng)內(nèi)資金不斷萎縮。2022 年市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊以來(lái) NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，頭部項(xiàng)目也未經(jīng)更迭，NFT 交易人數(shù)不斷下降，市場(chǎng)整體缺乏新玩法與新資金。具體來(lái)看：
近一年 NFT Traders 不斷下降，自去年 5 月由 Luna 崩盤引發(fā)市場(chǎng)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后，NFT 市場(chǎng)的 Sellers 持續(xù)大于 Buyers。
圖表 1: NFT 交易人數(shù)不斷下跌，來(lái)源：NFTGo，LD Capital
NFT 交易的高中間費(fèi)用（版稅 + 交易平臺(tái)費(fèi)）使得 NFT 在交易過(guò)程中大量的資金被項(xiàng)目方和交易平臺(tái)抽取離場(chǎng)；據(jù) NFTGO 數(shù)據(jù)，NFT 總市值 88 億，總成交量 418 億，在總市值的統(tǒng)計(jì)中存在 45% 的“Others”（非主流 NFT），這其中大量 NFT 缺乏活躍成交，處于有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)；在總成交量的統(tǒng)計(jì)中去除了刷量交易；在總市值高估，總成交量低估的情況下，以 5% 的抽水估算，NFT 的交易成本已經(jīng)達(dá)到 NFT 總市值的 24%?；在這個(gè)角度也可以部分解釋為何 Blur 上市后為 NFT 市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性卻導(dǎo)致 NFT 項(xiàng)目量升價(jià)跌的發(fā)生（高換手導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)資金萎縮；高流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格重新定價(jià)）?？偟膩?lái)說(shuō)，在市場(chǎng)缺乏新玩家進(jìn)入的背景下，NFT 場(chǎng)內(nèi)的存量資金不斷萎縮成為當(dāng)前 NFT 價(jià)格不斷下跌的主要原因之一。
圖表 2: NFT 市場(chǎng)整體的量?jī)r(jià)情況，來(lái)源：NFTGo，LD Capital
圖表 3: Blur 上線后，NFT 呈現(xiàn)量升價(jià)跌，來(lái)源：NFTGo，LD Capital
在該角度預(yù)判 NFT 價(jià)格拐點(diǎn)的出現(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)：新資金的入場(chǎng)（新用戶進(jìn)入或存量用戶資金規(guī)模擴(kuò)大），Buyers>Sellers；市場(chǎng)偽買方流動(dòng)性的下降或交易成本的降低。
NFT 賺錢效應(yīng)不斷下降，NFT 交易平臺(tái)不斷推陳出新，尤其是 Blur 的攪局將 NFT 交易平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)推向最白熱化的階段。由于 Blur 執(zhí)行的 0 手續(xù)費(fèi)政策與 Bid Pool 提供的充足流動(dòng)性迅速攫取了市場(chǎng)中最高的成交量，即使 Opensea 迅速采取了調(diào)整手續(xù)費(fèi)、優(yōu)化產(chǎn)品功能等一系列措施仍然效果欠佳，Looksrare 與 X2Y2 市占率進(jìn)一步萎縮，從幣價(jià)表現(xiàn)上來(lái)看已較 2 月高點(diǎn)跌去近 80%?。
圖表 4: NFT 交易平臺(tái)的成交量分布，來(lái)源：Dune，LD Capital
目前主流 NFT 交易市場(chǎng)的收費(fèi)情況：在 Blur 憑借 0 手續(xù)費(fèi)與高買方流動(dòng)性迅速搶占市場(chǎng)后，Opensea 曾階段性的調(diào)整交易手續(xù)費(fèi)至 0?，后恢復(fù) 2.5% 但將原 NFT 聚合器 Gem 打造為新產(chǎn)品 Opensea pro，執(zhí)行與 Blur 相同的 0 手續(xù)費(fèi)，打造與 Blur 相似的前端界面；Looksrare 也受其影響將原本 2% 的手續(xù)費(fèi)政策調(diào)整為 0.5%?；NFT 交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入最白熱化的階段。
圖表 5: 主流 NFT 交易市場(chǎng)的手續(xù)費(fèi)情況，來(lái)源：LD Capital
關(guān)注核心標(biāo)的 Blur，目前市場(chǎng)中對(duì)于 Blur 的分歧較大。一部分投資者認(rèn)為 Blur 已經(jīng)全面超越 Opensea 成為 NFT 交易平臺(tái)的龍頭，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)與投資團(tuán)隊(duì)信心較強(qiáng)，在看好未來(lái) NFT 市場(chǎng)的情況下認(rèn)為 Blur 應(yīng)該享有更高的估值溢價(jià)；另一部分投資者認(rèn)為 Blur 目前的 0 收費(fèi)政策、與積分激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)模型不可持續(xù)，Blur 如果要獲得長(zhǎng)期發(fā)展面臨很大的不確定性。
先從產(chǎn)品角度來(lái)看 Blur 與 Looksrare、X2Y2 的區(qū)別：除去基本交易功能，Blur 目前最大的成功在于對(duì)流動(dòng)性的激勵(lì)尤其是買方流動(dòng)性的激勵(lì)。回顧 NFT 交易平臺(tái)迭代的歷史：發(fā) Token 的平臺(tái)，Looksrare 最早采取交易挖礦的形式激勵(lì)交易，X2Y2 開(kāi)始是掛單挖礦主要激勵(lì)賣方流動(dòng)性，后又轉(zhuǎn)為與 Looksrare 相同的交易挖礦，時(shí)間線再往后 Looksrare 開(kāi)始掛單挖礦但是激勵(lì)買賣雙邊，之后切換為主要激勵(lì)賣方，最終出現(xiàn) Blur 主要激勵(lì)買方流動(dòng)性。
這背后的邏輯線條是：在早期收手續(xù)費(fèi)且手續(xù)費(fèi)歸屬平臺(tái)這個(gè)經(jīng)濟(jì)模型下，激勵(lì)交易的經(jīng)濟(jì)模型設(shè)計(jì)可以讓團(tuán)隊(duì)和持幣者獲得很高的收入。Looksrare 早期通過(guò)這一舉措賺取了大量利潤(rùn)，但究其本質(zhì)還是變相賣幣；X2Y2 最早沒(méi)有把握住這一點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)和國(guó)庫(kù)幾乎沒(méi)有收入，面臨發(fā)展難以為繼的局面，所以后面也調(diào)整為了交易挖礦。但交易挖礦對(duì)真實(shí)用戶的激勵(lì)作用很低，不利于產(chǎn)品構(gòu)建出網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，基于發(fā)展的維度，后續(xù) Looksrare 開(kāi)始掛單挖礦激勵(lì)流動(dòng)性，最早是買賣雙邊激勵(lì)力度一樣；但是由于 NFT 的交易模式是賣家出手續(xù)費(fèi)同時(shí)賣一決定地板價(jià)，對(duì)賣方的激勵(lì)有利于壓低地板價(jià)；所以在當(dāng)時(shí)聚合器已經(jīng)成為流量入口買家核心關(guān)注地板價(jià)的市場(chǎng)情況下，買賣雙邊同步的激勵(lì)效果不如只激勵(lì)賣方，然后就看到 Looksrare 調(diào)整了掛單挖礦的模型為主要激勵(lì)賣方；直到今年 2 月中旬 Blur 上線，其通過(guò) Bid pool 對(duì)買方流動(dòng)性的激勵(lì)大獲成功，這其實(shí)和市場(chǎng)發(fā)展階段息息相關(guān)，一是該階段 NFT 交易平臺(tái)已經(jīng)內(nèi)卷到不收手續(xù)費(fèi)，如果 Blur 仍然采取收取 NFT 交易手續(xù)費(fèi)同時(shí)代幣補(bǔ)貼的交易挖礦模式，其也難逃 Looksrare 與 X2Y2 發(fā)展的老路；當(dāng)然 Blur 可以執(zhí)行真正的 0 手續(xù)費(fèi)政策也和其自身資源稟賦有關(guān)，Blur 獲得的兩輪融資使得其可以放棄短期團(tuán)隊(duì)收入加速市場(chǎng)搶占。二是整個(gè) NFT 市場(chǎng)的持續(xù)性降溫讓此時(shí)的交易痛點(diǎn)從之前買到低價(jià)的 NFT 變成將 NFT 盡可能的高價(jià)賣出（買賣雙方力量出現(xiàn)明顯差距，賣方對(duì)買方流動(dòng)性的需求遠(yuǎn)大于買方對(duì)賣方的流動(dòng)性需求），而此時(shí) Blur 激勵(lì)買方流動(dòng)性正好契合了這一痛點(diǎn)；在訂單簿式的交易系統(tǒng)中，對(duì)買賣雙方的激勵(lì)力度需要根據(jù)市場(chǎng)階段適時(shí)調(diào)整，這也對(duì) Blur 團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)敏感性與機(jī)動(dòng)性提出更高要求。
參考 DEX 與其他交易平臺(tái)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)有能力跨越周期的優(yōu)秀平臺(tái)型產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在其跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的構(gòu)建（即使用平臺(tái)的多方是基于該平臺(tái)中有大量的對(duì)手方提供選擇權(quán)，淡化平臺(tái)相似的功能與體驗(yàn)）或?qū)Y產(chǎn)發(fā)行方、用戶或做市商一方或多方形成利益強(qiáng)綁定。從該角度看在 NFT 交易平臺(tái)這個(gè)賽道里，由于鏈上用戶與資產(chǎn)發(fā)行方的高流動(dòng)性，對(duì)跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的構(gòu)建還未見(jiàn)其形。目前 Blur 通過(guò)積分激勵(lì)的形式綁定了一批流動(dòng)性提供者，這是其當(dāng)下階段獲得成功的核心原因，但要觀察其可持續(xù)性。
在經(jīng)濟(jì)模型角度，目前對(duì)于核心標(biāo)的 Blur 最大的問(wèn)題在于 Season?2 的巨量空投如何消化。Blur 通過(guò)空投預(yù)期而非傳統(tǒng)社區(qū)激勵(lì)線性釋放的方式掩蓋了平臺(tái)的流動(dòng)性成本支出，從 2 月中旬上線到現(xiàn)在還未暴露其代幣層面的赤字。按照目前的公開(kāi)信息，Blur Senson?2 將發(fā)放超過(guò) 3 億規(guī)模的代幣，占目前流通量的 65%?，如 Blur 不能適時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)模型控制排放，加大鎖定，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格屆時(shí)可能會(huì)面臨較大壓力。這里核心需關(guān)注 Blur 能否推出有效的經(jīng)濟(jì)模型在避免代幣大量拋售的同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性提供者持續(xù)綁定。還有一點(diǎn)需要注意，?6 月 14 日，Blur 投資人與團(tuán)隊(duì)份額存在大額解鎖約 2 億枚，占目前流通量的 42%?，其中團(tuán)隊(duì)解鎖約 1.2 億枚占目前流通量的 26%?；投資人解鎖約 0.8 億枚占目前流通量的 16%?。
圖表 6: 6 月 14 日，Blur 面臨 2 億枚大額解鎖
由于 2 月中旬以來(lái) NFT 價(jià)格的不斷下跌，借貸協(xié)議 Bend dao、Jpegd 等借貸協(xié)議的采用率、TVL 與幣價(jià)也進(jìn)入了下降通道。
來(lái)源：Dune，LD Capital?圖表 7: 6 月 14 日，主流借貸產(chǎn)品在 2 月中旬后業(yè)務(wù)量逐步下滑
Paraspace 上線以來(lái)由于其 U 本位借貸功能、Ape 借貸與自動(dòng)復(fù)利的推出在 NFT 借貸賽道下行的趨勢(shì)下獲得了較好的成績(jī)，成為 Benddao 有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2 月中旬以來(lái)，NFT U 本位價(jià)格不斷下跌，ETH 的價(jià)格卻不斷上漲，這使得用戶抵押 NFT 借出 ETH 相較于借出 USDT 承擔(dān)了更大的虧損；Bend dao 之前只提供 ETH 的借貸，而 Paraspace 在提供 ETH 借貸的同時(shí)也提供了 USDT 的借貸，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在目前的市場(chǎng)環(huán)境下為其捕獲了大量 TVL（Paraspace 近期出現(xiàn)用戶資金挪用以及團(tuán)隊(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的問(wèn)題）。
仍需關(guān)注的是 ETH 上海升級(jí)為鏈上帶來(lái)了約 5% 的 ETH 本位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，借貸產(chǎn)品的 ETH 存款池預(yù)計(jì)會(huì)受此沖擊不斷萎縮直至利率搬平，這也是以 Bend dao 為代表的 NFT 借貸產(chǎn)品的面臨的不利局面。不過(guò)近日 Bend dao 通過(guò)了新增穩(wěn)定幣借款池的提案以抵御來(lái)自行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與賽道的競(jìng)爭(zhēng)。
Jpegd 作為 CPD 借貸協(xié)議，受鏈上 ETH 本位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上升的沖擊較小，其通過(guò)不斷的累計(jì) CVX 獲得 Crv 的治理權(quán)降低協(xié)議長(zhǎng)期發(fā)展的流動(dòng)性激勵(lì)成本，但由于其與產(chǎn)品功能與 Curve 的結(jié)合使得產(chǎn)品復(fù)雜度相較于 Bend dao 與 Paraspace 大幅提升，同時(shí)使用 Jpegd 也會(huì)產(chǎn)生較高的 GAS 費(fèi)。目前來(lái)看 Jpegd 通過(guò)與 Curve 的組合一定程度上降低了協(xié)議的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本但使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)稍顯復(fù)雜。
近日 Blur 上線 Blend NFT 借貸產(chǎn)品之于 NFT 借貸賽道也如平湖投石掀起諸多波瀾。Blend 上線之后，Bend 與 Jpeg 幣價(jià)大幅下跌，NFT 的價(jià)格開(kāi)始回升但 Blur 本身的幣價(jià)表現(xiàn)不佳，具體來(lái)看：
Blend 本質(zhì)有別于 Bend dao 與 Jpeg 點(diǎn)對(duì)池借貸的模式，是一款無(wú)借貸到期日的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸產(chǎn)品。其在理性貸款人假設(shè)下設(shè)計(jì)創(chuàng)新的再融資拍賣機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了無(wú)外部預(yù)言機(jī)喂價(jià)、無(wú)到期日、允許貸款人隨時(shí)退出的同時(shí)保護(hù)借款人的利益等諸多增強(qiáng)用戶體驗(yàn)的功能。
由于 Blur 在 NFT 市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力結(jié)合 Blend 的多處創(chuàng)新，Blend 產(chǎn)品上線以來(lái) TVL 迅速攀升，從未償貸款角度來(lái)看，Blend 上線兩天后，未償貸款已至 1658?w 美元，達(dá)到 Bend dao 當(dāng)時(shí)的 73%?，Bend 與 Jpeg 價(jià)格受此沖擊快速下跌。但需要關(guān)注的是在 Blend 業(yè)務(wù)拓展如此迅速的同時(shí)，Bend Dao、Jpegd 與 Paraspace 的 TVL 并未出現(xiàn)下降的情況。如此看來(lái) Blend 之于 NFT 借貸市場(chǎng)，是 Blend 通過(guò)積分激勵(lì)創(chuàng)造了需求，本質(zhì)是協(xié)議支出，而非基于真實(shí)的借貸需求推動(dòng)了 Blend 的業(yè)務(wù)發(fā)展為其產(chǎn)生利潤(rùn)。結(jié)合 NFT 借貸賽道與 NFT 交易平臺(tái)賽道目前的估值差距巨大，從 MC 角度來(lái)看：當(dāng)前 Blur MC?2.1 億，而此前 NFT 借貸龍頭協(xié)議 Bend dao MC 僅 449 萬(wàn)，Jpegd MC 僅 1370 萬(wàn)，存在數(shù)量級(jí)的差距，故在當(dāng)前階段 Blend 并未對(duì) Blur 幣價(jià)的提升做出太大貢獻(xiàn)。
對(duì)于 Blend 借貸產(chǎn)品，要警惕目前多數(shù)貸款人動(dòng)機(jī)在于刷 Blur 積分，真實(shí)貸款端的資金量不充足，借款人的抵押品頻繁被貸款人發(fā)起再融資拍賣，導(dǎo)致借款人真實(shí)承擔(dān)的的借款利率過(guò)高，或 NFT 被清算產(chǎn)生損失。
總的來(lái)說(shuō)，借貸產(chǎn)品本質(zhì)是做多資產(chǎn)價(jià)格的工具，牛市加杠桿，熊市也可以作為另類的流動(dòng)性退出渠道，借貸產(chǎn)品與 NFT 價(jià)格的回升相輔相成，借貸基礎(chǔ)設(shè)施的完善有利于 NFT 價(jià)格的維持但真正的驅(qū)動(dòng)力還是來(lái)源于底層資產(chǎn)的爆發(fā)放大借貸產(chǎn)品需求以及推動(dòng)整個(gè) NFTFi 生態(tài)的繁榮。目前來(lái)看值得關(guān)注的新方向有 RWA 催生的權(quán)益類 NFT、EIP-3525 帶來(lái)的半同質(zhì)化代幣、Ai+NFT 的新玩法等。
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